راهکار‌های عمق بخشی به بازار بدهی

گروه اقتصاد کلان|

 حجم بدهی به پیمانکاران، بانک‌ها و بانک مرکزی در طول زمان همواره درحال افزایش بوده است. از نظر کارشناسان دولت از طرفی برای ساماندهی و یک کاسه کردن این بدهی‌ها و از طرف دیگر برای جلوگیری از انجماد دارایی‌ها باید از دریایی غنی به نام «بازار بدهی» استفاده کند. اما پیش از هر چیزی مهم‌ترین مساله این دریا در ایران کم عمقی و احتمال فرونشست زودهنگام بدهی‌ها(عدم پویایی) است به طوری که سهم بازار بدهی از کل بازار مالی تنها 2درصد است. یک کارشناس اقتصادی با نگاهی به وضعیت بازار بدهی ایران معتقد است که 4راهکار برای عمق‌بخشی به این بازار وجود دارد: وجود بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت 4راهکاری است که سعید بیات در این گزارش پژوهشی برای گسترش عمق بازار بدهی ایران ارائه می‌کند.

 3 گزاره از وضعیت کنونی

به گزارش«تعادل» یک گزارش پژوهشی با عنوان «بازار اوراق بدهی دولتی در ایران» که از سوی سعید بیات، عضو پژوهشکده پولی بانکی انجام شده است به 3 گزاره اصلی که معرف وضعیت کنونی مالیه دولت و بازار بدهی است، می‌پردازد.

گزاره اول این گزارش نشان می‌دهد، همبستگی بالایی میان بدهی دولت به بانک‌ها و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی وجود دارد. مطابق این گزارش دلیل این موضوع افزایش بدون ساماندهی(به طور کامل و به موقع) بدهی دولت به بانک‌هاست که سبب می‌شود، بانک‌ها برای تامین نیاز خود به بانک مرکزی مراجعه کرده و اضافه برداشت یا استقراض از بانک مرکزی داشته باشند. در گزاره‌یی دوم، نویسنده به صعودی بودن روند نسبت بدهی به کسری بودجه اشاره می‌کند که به گفته وی نشان می‌دهد که در گذر زمان بخش بیشتری از کسری بودجه دولت به بدهی تبدیل شده و این به معنای ناتوان‌تر شدن دولت در تامین مالی کسری بودجه خود است. این موضوع به زعم وی مهر تاییدی بر ضرورت تلاش بیشتر برای توسعه بازار بدهی دولتی است.

گزاره سوم مربوط به سهم اندک بازار اوراق بدهی دولتی می‌شود که براساس گفته‌های نویسنده نشان‌دهنده عمق بسیار محدود این بازار نسبت به بازارهای مالی دیگر در ایران است.

 سهم 2 درصدی بازار بدهی

بدین‌سان گزارش مذکور در ادامه با ارائه تصویری از اجزای بازار مالی کشور و سهم هر کدام از این اجزا آن نشان می‌دهد که براساس آمارها، اوراق بدهی از کل بازار مالی کشور سهمی کوچک و به میزان 2درصد دارد: بانک‌ها 64 درصد و بازار اوراق سرمایه‌یی 32درصد از این بازار را در اختیار دارند. اما درخصوص 2درصد اوراق بدهی هم نشان داده شده که کل این بازار به اوراق بدهی بلندمدت اختصاص دارد و تاکنون هیچگونه اوراق بدهی کوتاه‌مدتی خرید و فروش نشده است. اوراق بلندمدت شامل اوراق مشارکت، اجاره، مرابحه و گواهی سپرده خاص می‌شود که به ترتیب هر کدام سهمی 90، 9.4، 0.5 و 0.1درصدی دارند. اوراق بدهی کوتاه‌مدت هم شامل اسناد خزانه و اوراق تجاری اسلامی می‌شود.

 اسناد خزانه اسلامی

این گزارش در ادامه برای توضیح این موضوع که در ایران یکی از مشکلات اصلی عدم تنوع ابزارهای بدهی است ابتدا به معرفی 4 ابزار تامین مالی و ساماندهی بدهی‌های دولت و برخی معایب و محاسن آنها می‌پردازد و در ادامه پیشنهادهایی در زمینه تنوع‌بخشی در ابزارها ارائه می‌کند.

بدین‌سان اسناد خزانه اسلامی، اوراق تسویه خزانه، اوراق مشارکت و اجاره و اوراق مصون از تورم 4 ابزار متعارفی هستند که تاکنون در بازار بدهی مورد استفاده قرار گرفته است. براساس این گزارش، اسناد خزانه اوراق تسویه‌یی است که دولت برای ساماندهی بدهی خود به پیمانکاران بخش خصوصی مورد استفاده قرار می‌دهد.

البته این اوراق با اسناد خزانه‌یی که در اقتصاد متعارف طراحی شده و براساس قرض با بهره و محاسبه این قرض به شکل تنزیلی است و به کسر فروخته می‌شود، متفاوت است.

در جمهوری اسلامی ایران برای پر کردن خلأ حذف اسناد خزانه متعارف، بررسی‌هایی در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تهران انجام شد و بعد از همفکری‌های زیاد براساس قرارداد بیع الدین(ابزار خرید و فروش دین) اسناد خزانه اسلامی طراحی شد. لذا بر این اساس می‌توان تعریف کرد که اسناد خزانه اسلامی اوراق بهادار با نامی است که در آن دولت متعهد شده مبلغ اسمی آن(یک میلیون ریال) را در تاریخ سررسید به دارنده آن پرداخت کند. دولت این اوراق را برای سامان دادن به بخشی از بدهی‌های خود بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌یی با قیمت اسمی و سررسید معین به طلبکاران غیردولتی واگذار کرده است.

این گزارش در آسیب‌شناسی این اوراق می‌گوید: در نخستین روز پذیرش اسناد خزانه اسلامی در فرابورس براساس قانون حدود 4درصد از کل اوراق واگذار شده به پیمانکاران جهت کشف قیمت به صورت اولیه به بازار عرضه شده و مورد مبادله قرار گرفته است. اما با گذر زمان نسبت معاملات روزانه اسناد خزانه اسلامی به کل اسناد خزانه پذیرفته شده در فرابورس به‌شدت کاهش یافته و به زیر یک درصد رسیده است.

علاوه بر این گفته شده که طی دوره 17 آذر ماه سال 94 الی 22دی ماه برخی از اوراق بدهی که توسط شرکت‌ها یا شهرداری‌ها منتشر شده، نرخ بازدهی کمتری نسبت به اسناد خزانه اسلامی داشته‌اند. بنابراین باید اینگونه استنباط کرد که هر چند پرداخت سود این اوراق از طرف وزیر اقتصاد تضمین شده است اما در ذهن خریداران اسناد خزانه اسلامی نرخ بازده انتظاری این اسناد دارای یک صرف ریسک نکول است بنابراین، این اوراق بدون ریسک تلقی نمی‌شوند.

این گزارش معتقد است که 3دلیل اصلی برای وجود صرف ریسک در ذهن خریداران اخزا، سابقه نامناسب ایفای تعهدات دولت و تاخیر دولت در پرداخت سود اوراق مشارکت تضمین شده است.

دلیل سوم نیز می‌تواند حجم بدهی انبوه دولت باشد و آحاد اقتصادی نیز می‌دانند که درآمدهای دولت به دلیل کاهش قیمت نفت همچنین رکود حاکم بر اقتصاد ایران(کاهش درآمدهای مالیاتی) کاهش یافته بنابراین ممکن است نتواند به تعهدات خود در قبال پرداخت این بدهی عمل کند.

 اوراق تسویه خزانه

مطابق قانون بودجه 13۹4 به دولت اجازه داده شده است بدهی‌های قطعی به اشخاص حقیقی، حقوقی، تعاونی و خصوصی که در چارچوب مقررات مربوط تا پایان سال 13۹2 ایجاد شده با مطالبات قطعی دولت(وزارتخانه‌ها و موسسات دولتی) از اشخاص مزبور تهاتر کند. بدین منظور وزرات اقتصاد اسناد تعهدی خاصی با عنوان«اوراق تسویه خزانه» را صادر می‌کند و در اختیار اشخاص حقیقی، تعاونی و خصوصی طلبکار و متقابلا بدهکار قرار می‌دهد. این اسناد صرفا برای تصفیه بدهی اشخاص یاد شده به دستگاه‌های اجرایی و شرکت‌ها و موسسات دولتی مورد استفاده قرار می‌گیرد. این اوراق قابل واگذاری به غیر بوده و دارندگان این اوراق می‌توانند از محل آن نسبت به تسویه بدهی خود با دستگاه‌های اجرایی و شرکت‌ها و موسسات دولتی اقدام کنند.

 اوراق مصون از تورم

وزارت اقتصاد مطابق مصوبه هیات وزیران مورخ مهر 13۹3 موظف است سازوکارهای لازم جهت تعیین نرخ سود شناور مصون از تورم برای اوراق دولتی را ایجاد کند. در این نوع اوراق، تورم باید براساس یکی از شاخص‌های قیمت مصرف‌کننده(CPI) یا تولیدکننده(PPI) یا هر شاخص دیگری به طور دقیق و شفاف تعریف شود. اوراق بدهی مصون از تورم براساس دو نوع صکوک اجاره و صکوک مشارکت که از لحاظ فقهی مشکلی ندارد، قابل طراحی است.

درحال حاضر مرکز آمار ایران و بانک مرکزی هر دو تورم را محاسبه و گزارش می‌کنند و تورم‌های گزارش شده توسط این دو سازمان به طور سیستماتیک از هم متفاوت است و اختلاف نظر وجود دارد.

 بنابراین طراحی و انتشار اوراق براساس شاخصی که در مورد آن اختلاف نظر وجود دارد، امکان‌پذیر نیست. چون در مباحث اقتصادی شاید بتوان از یک واحد درصد اختلاف بین تورم گزارش شده توسط دو سازمان صرف نظر کرد اما در مباحث مالی یک دهم درصد بازده دارایی نیز برای پرداخت سود از منظر سرمایه‌گذار بسیار مهم است. بنابراین در زمان انتشار این اوراق باید یه صورت شفاف اعلام شود که تورم مورد نظر که براساس آن سود اوراق پرداخت خواهد شد چه سازمانی

 است.

بنا به این توصیفات گزارش مذکور لازم می‌داند که دولت برداشت استفاده از مزایای این بازار و امکان تامین نیازهای مالی خود باید به سمت افزایش عمق بازار بدهی حرکت کند. براساس گزارش افزایش عمق بازار بدهی دولتی نیازمند بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق، ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی، ایجاد تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی، اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی جهان و فروش اوراق بدهی به مشتریان خارجی و تنوع ابزارهای تامین مالی و ساماندهی بدهی دولت است. با این وجود با توجه نظام مالی غیرربوی ایران نویسنده پیشنهاد کرده است که با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی، ابزارهای جدیدی طراحی کرده که از یک طرح مبتنی بر بدهی بوده و از سوی دیگر منطبق با شریعت باشند. اوراقی مانند صکوک اجاره و اوراق بهادار اسلامی دو گونه ابزاری هستند که از نظر نویسنده می‌تواند باعث تنوع در ابزارهای بدهی دولت شود.