اثر کاهش ارزش ریال بر حباب‌های مالی
مجید عینیان|
بخش بزرگی از افزایش شاخص بورس از ابتدای سال کاملا منطبق با کاهش ارزش ریال و حفظ ارزش حقیقی بازار است و نه حبابی که باید منتظر ترکیدن آن باشیم.
در چند ماه گذشته بازار بورس تهران نوسانات بی‌سابقه‌ای به خود دیده است. به جز کاهش‌ها و افزایش‌های عادی که خاصیت ذاتی بازارهای مالی است، افزایش قابل توجه و ادامه‌دار بورس قابل توجه بود که با عناوین مختلفی همچون رکوردشکنی بورس یا شتاب بورس معروف شده بود. البته در روزهای اخیر این شتاب متوقف شده است، ولی سوال مهمی که پیش روی فعالان بازار سرمایه وجود دارد وضعیت آتی بازار سرمایه است. آیا افزایش‌های اخیر حبابی بوده‌اند و توقف آن نشان از ترکیدن حباب و کاهش‌های شدید آتی است؟ یا کاهش‌های کوچک اخیر را باید به حساب نوسانات کوتاه‌مدت ذاتی بورس نوشت و منتظر روندهای رشد در آینده بود؟ البته پیش‌بینی‌پذیری عملکرد بازارهای مالی از جمله بورس در کوتاه‌مدت از موضوعات بحث‌برانگیز است و مطالعات متعددی نشان داده‌اند پیش‌بینی کوتاه‌مدت از وضعیت بورس نمی‌توان ارایه داد. ولی از آنجایی که در بلندمدت بازارهای مالی از وضعیت حقیقی اقتصاد تبعیت می‌کنند، با تحلیل وضعیت اقتصاد کلان می‌توان نشانه‌هایی در مورد وضعیت آتی بورس یافت.
اقتصاد ایران در شرایط پیچیده‌ای قرار دارد و پیش‌بینی آینده آن آسان نیست. وضعیت آتی اقتصاد کلان متاثر از عوامل متعددی است که در این یادداشت و یادداشت‌های آتی سعی داریم بدان‌ها بپردازیم و آثار آن بر وضعیت آتی بورس را بررسی کنیم. رشد نقدینگی در سال‌های گذشته و انباشت تورم نهفته در آن، افزایش اخیر قیمت ارز و سودآورتر شدن فعالیت‌های صادراتی، موانع تحریمی و سیاست‌های تجاری (گمرکی) و اقتصادی (قیمت‌گذاری) دولت از جمله عوامل موثر بر بورس هستند. در یادداشت حاضر به موضوع اثر رشد نقدینگی در سال‌های گذشته می‌پردازیم و اثر عوامل دیگر به ویژه مسائل مرتبط با ارز را در یادداشت‌های آتی پی خواهیم گرفت. رشد نقدینگی در سال‌های گذشته که خطر کاهش شدید ارزش ریال را در خود انباشته است یکی از موضوعات مهم اقتصاد کلان است که نمی‌توان آن را انکار کرد. با وجود این تفاوت ریشه رشد نقدینگی در دوره اخیر با تجربه‌های پیشین در اقتصاد ایران پیچیدگی تحلیل را افزایش می‌دهد. در سال‌های گذشته نظری وجود داشته که افزایش نقدینگی اگر از محل افزایش ضریب فزاینده پولی باشد برخلاف افزایش نقدینگی از محل رشد پایه پولی، مشکل‌زا نیست و جای نگرانی ندارد.
تجربه اخیر کاهش ارزش ریال و افزایش قیمت همه‌گونه کالا و خدمات بادوام و بی‌دوام نشان داد که این تصور، تصوری خام بوده است. در واقع تحلیل‌های بیشتر ما را به این نتیجه می‌رساند که رشد نقدینگی اگر به دلیل توسعه مالی باشد محل نگرانی نیست و البته چنین رشد نقدینگی در ضریب فزاینده نمایان می‌شود ولی به مثابه ضرب‌المثل گردو گرد است ولی هر گردی گردو نیست، رشد نقدینگی حاصل از توسعه مالی اگرچه در رشد ضریب فزاینده پدیدار می‌شود ولی هر افزایشی در ضریب فزاینده به معنی توسعه مالی نیست و باید شاخص‌های دیگر توسعه مالی را نیز مدنظر قرار داد. به همین دلیل باید به کاهش ارزش ریال مستتر در رشد نقدینگی توجه کرد. بررسی‌ها نشان می‌دهد در انتهای سال گذشته ۶۰ درصد تورم نهفته در نقدینگی وجود داشت که در پشت سد نرخ‌های سود بالای بانکی متوقف شده بود. با آزاد شدن آن انتظار می‌رود تمامی آنچه با ریال خرید و فروش می‌شود ۶۰ درصد افزایش یابد. این بدین معنی است که شاخص حول و حوش ۱۰۰ هزار واحد در انتهای سال گذشته در واقع پتانسیل افزایش به ۱۶۰ هزار واحد افزایش را بدون هر گونه اتفاق اقتصادی دیگری داشته است. افزایش نقدینگی به دلیل مشکلات شبکه بانکی از ابتدای سال همچنان ادامه‌دار و در حال دامن زدن به کاهش ارزش ریال است. بدین ترتیب می‌توان نتیجه گرفت بخش بزرگی از افزایش شاخص از ابتدای سال کاملا منطبق با کاهش ارزش ریال و حفظ ارزش حقیقی بازار است و نه حبابی که باید منتظر ترکیدن آن باشیم. در اقتصادی که نرخ بازدهی بدون ریسک اوراق خزانه در برخی زمان‌ها به بیش از ۳۵ درصد می‌رسد، زمین و مسکن رشد قیمت دو برابری را تجربه کرده و ریال به صورت روزافزون در حال از دست دادن ارزشش است انتظار ثبات شاخص بورس را داشتن و هرگونه افزایشی را حباب دانستن خطاست. با این حال باید حدود رشد شاخص در صورت تخلیه کامل اثرات تورمی را محاسبه کرد و در صورت رشد بدون دلیل بیش از آن حد، خطر وجود حباب را جدی‌تر گرفت.
در یادداشت حاضر دیدیم که تورم انباشته نهفته بر اثر رشد نقدینگی بدون توسعه مالی چگونه در نهایت آزاد شده و باعث کاهش ارزش ریال و افزایش هر آنچه با ریال خریداری می‌شود گشته است. بدین‌ترتیب حتی بدون در نظر گرفتن تمامی مسائل دیگر انتظار رشد شاخص به مقادیر فعلی را داشته‌ایم و خطر وجود حباب را در این سطح از شاخص بورس احساس نمی‌کنیم. در یادداشت‌های آتی مسائل دیگر موثر بر وضعیت بازار سرمایه به ویژه بازار ارز را بررسی خواهیم کرد.
