اثر تورم و نرخ ارز بر بازار سرمایه

مهدی  کرامتفر|

تورم و نرخ ارز، بر شاخص‌های اقتصادی و بازارهای مختلف اثرگذار است و میزان اثرپذیری هر بازار و هر شاخص از تورم و نرخ ارز به تدریج و با تاخیر چندماهه رخ می‌دهد و میزان رشد قیمت‌ها و شاخص‌ها در هر بازاری متفاوت از سایر بازارها و بخش‌های مختلف اقتصاد است. در برخی بازارها اثر‌گذاری سریع و در برخی دیگر با تاخیر صورت می‌گیرد و عمقی بودن و سطحی بودن اثر تورم و نرخ ارز نیز متفاوت است. مهدی کرامتفر، رشد شاخص بورس را در این راستا مورد بررسی قرار داده است.

رشد اخیر بورس از یکسو تعدیل با انتظارات تورمی و ارزی جدید برای ماه‌های پیش رو و از سوی دیگر، شکل‌گیری حباب قیمتی در بخش‌هایی از بازار به دنبال ورود سرمایه‌های جدید بوده است. بازار سهام در ماه‌های اخیر عملکرد چشمگیری داشته است. طی دوره ده‌ماهه ابتدای سال، ارزش بورس تهران رشدی بیش از ۱۱۸ درصد را ثبت نموده است. در همین دوره ارز ۲ درصد، طلا ۴.۵ درصد و مسکن ۲۵ درصد افزایش را تجربه نموده‌اند و این ارقام به خوبی، بیانگر طلایه‌داری سهام در بین انواع دارایی‌های مالی است. ارایه ارقام ده‌ماهه جهت ایجاد امکان مقایسه با سایر بازارهاست و بررسی رشد بورس از ابتدای سال تا پایان هفته منتهی به ۲۵ بهمن نشان می‌دهد که میزان رشد بورس باز هم افزایش یافته و به رقم ۱۵۶ درصد می‌رسد. در مورد دلایل رشد بورس در یک سال گذشته، به نظر می‌رسد که بخش اصلی رشد بورس ناشی از جبران عقب‌ماندگی این بازار نسبت به سایر بازارها به ویژه بازار ارز بوده است؛ با توجه به آنکه شمار زیادی از شرکت‌های بورس به‌ویژه در گروه‌های فلزی و شیمیایی، صادرات محور بوده و درآمد ارزی دارند یا محصولات خود در بورس کالا را براساس قیمت‌گذاری با نرخ ارز به فروش می‌رسانند، افزایش درآمد این شرکت‌ها منجر به افزایش متناسبی در قیمت سهام آنها شده است. برای شرکت‌های دیگر که دارای بازار داخلی هستند نیز افزایش قیمت سهام تا حد زیادی ناشی از تعدیل درآمدها متناسب با نرخ تورم بوده است. در کنار این موارد می‌توان به رشد قیمت جهانی کالاهای پایه از جمله نفت و محصولات شیمیایی، تجدید ارزیابی دارایی‌ها و در نهایت چشم‌انداز تورمی اشاره نمود که سبب شده ارزش ریالی شرکت‌ها افزایش یابد. لازم به ذکر است که محاسبه ارزش دلاری بازار سهام نشان می‌دهد که تغییر محسوسی برای بازار سرمایه رخ نداده است. تغییرات کوتاه‌مدت بازار سهام طی یک ماه گذشته نیز به شکلی بوده که بازار سرمایه پس از عبور از روزهای بحرانی و به‌شدت پرنوسان میانه دی‌ماه (پس از واقعه ترور سردار سلیمانی و حوادث پس از آن) در پنج هفته اخیر، رشد قابل ملاحظه‌ای داشته به شکلی که از مجموع ۲۳ روز کاری سپری شده، شاخص کل تنها در چهار روز منفی بوده و در این ۲۳ روز به‌طور متوسط روزانه ۱.۲ درصد افزایش یافته است. در مورد این رشد سریع و یک‌باره، با توجه به عدم بهبود محسوس در فضای اقتصاد کلان کشور و همچنین متغیرهای درونی بنگاه‌ها، به نظر می‌رسد که تنها دو علت اصلی وجود دارد؛ اولین علت احتمالی، مساله انتظارات آحاد اقتصادی در رابطه با نرخ تورم و نرخ ارز در سال آینده است. با توجه به فیصله یافتن مساله استیضاح ترامپ و انتظار تشدید فشارهای اقتصادی-سیاسی ایالات متحده بر کشور (به ویژه پس از حوادث اخیر منطقه) در ماه‌های آینده که می‌تواند با افزایش محسوس نرخ ارز همراه شود، انتظارات تورمی و ارزی باعث شده تا افراد به سمت خرید سهام در بورس سوق یابند.

 با توجه به آنکه بازار سهام در دو سال اخیر نشان داده که می‌تواند با کمی وقفه زمانی نسبت به نرخ ارز تعدیل شود (و حتی بازدهی بیشتری داشته باشد) و برخلاف بازار ارز به دور از مسائل کنترلی، نظارتی و امنیتی قرار دارد و معامله در آن از سهولت و نقدشوندگی بسیار بالایی برخوردار است، شمار زیادی از سرمایه‌گذاران ترجیح داده‌اند که با سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها، به صورت غیرمستقیم در بازار ارز سرمایه‌گذاری کنند. احتمال دوم در مورد رشد اخیر بورس، بیش‌ارزشگذاری سهام یا ایجاد حباب قیمتی در بخش‌هایی از بازار است. محاسبات نشان می‌دهد که قیمت برخی شرکت‌ها در ماه‌های اخیر تحت تاثیر هیجانات سهامداران رشد زیادی داشته و حتی نمونه‌هایی از رشدهای حبابی بیش از ۵۰۰ درصد نیز در بازار سهام وجود دارد. البته این موارد بسیار معدود و غالبا در شرکت‌های کوچک هستند اما به نظر می‌رسد که علت اصلی این اتفاق، ورود سرمایه قابل ملاحظه توسط افراد حقیقی و سهامداران خرد به بازار بوده است. بررسی خالص خرید (خرید منهای فروش) سهام توسط افراد حقیقی نشان می‌دهد که در پنج هفته اخیر، میزان ورود پول از جانب این افراد به بازار سهام به‌شدت افزایش یافته و هر هفته حداقل ۱۰۰۰ میلیارد تومان پول جدید توسط این افراد به بازار وارد شده است. با توجه به آنکه دانش تحلیلی کم، رفتار هیجانی و توده‌وار و افق زمانی کوتاه‌مدت، از ویژگی‌های رفتاری این گروه از سهامداران است، افزایش حضور آنها می‌تواند نوسانات بازار در هر دو جهت را تشدید نماید.

در مورد دلایل گسترش حضور سهامداران حقیقی و افزایش میزان سرمایه آنها در بازار، به نظر می‌رسد که بازدهی قابل ملاحظه سهام نسبت به سایر بازارها یکی از اصلی‌ترین دلایل جذب سرمایه‌ها به این بازار بوده است. در کنار این موضوع، افزایش تعداد سهامداران حقیقی و ورود افراد جدید به دنبال عرضه‌های اولیه نیز می‌تواند یکی از علل رشد سرمایه افراد حقیقی در بازار سهام باشد. بررسی تعداد شرکت‌کنندگان در عرضه‌های اولیه نشان می‌دهد که این رقم به تازگی به ۱.۳ میلیون نفر رسیده است که در مقایسه با بیشترین شرکت‌کنندگان سال گذشته، رشدی بیش از ۳ برابر را نشان می‌دهد. با توجه به آنکه نحوه قیمت‌گذاری شرکت‌ها در عرضه‌های اولیه به شکلی است که سود قابل ملاحظه‌ای (با ریسک صفر) در مدت کوتاهی نصیب سهامداران می‌شود، این موضوع سبب ایجاد ذهنیت غیرصحیح از بورس برای افراد تازه‌وارد شده و با افزایش میزان سرمایه آنها در بورس همراه خواهد بود. به عنوان جمع‌بندی می‌توان گفت که رشد بورس در یک سال اخیر، صرفا تعدیل ارزش شرکت‌ها با نرخ‌های جدید تورم و ارز بوده است. رشد بورس چهار هفته اخیر نیز از یکسو تعدیل با انتظارات تورمی و ارزی جدید برای ماه‌های پیش رو بوده و از سوی دیگر، شکل‌گیری حباب قیمتی در بخش‌هایی از بازار به دنبال ورود سرمایه‌های جدید بوده است. دانش کم و رفتار هیجانی این سرمایه‌های جدید، می‌تواند ابعاد شکل‌گیری و ریزش حباب قیمتی را افزایش دهد. هرچند که ورود افراد جدید به بازار سرمایه می‌تواند منجر به افزایش عمق بازار سرمایه شده و در بلندمدت توسعه بخش مالی را به دنبال داشته باشد اما باید توجه داشت که از یکسو افق سرمایه‌گذاری این افراد بسیار کوتاه‌مدت (گرایش به سفته‌بازی) بوده و همچنین براساس تجارب تاریخی، متحمل شدن ضرر قابل ملاحظه توسط افراد حقیقی به دلیل ناآشنایی با مفهوم ریسک، غالبا به خروج دایمی سرمایه آنها از بازار سهام منجر خواهد شد. ورود گسترده و بی‌محابای سهامداران جدید به بازار سرمایه با جذابیت‌های مصنوعی عرضه‌های اولیه، عدم توسعه ابزارهای پوشش ریسک و ابزارهای مشتقه نظیر فروش تعهدی، از چالش‌های بزرگ توسعه بازار سرمایه در شرایط کنونی است. به این ترتیب به نظر می‌رسد که در کنار توسعه ابزارهای جدید نظیر فروش تعهدی جهت دوطرفه نمودن بازار، اعمال برخی اصلاحات در فرآیندهای عرضه اولیه (نظیر نحوه قیمت‌گذاری) توسط ارکان سازمان بورس و اوراق بهادار جهت جلوگیری از شکل‌گیری حباب قیمتی و متضرر شدن سهامداران تازه‌وارد ضرورت دارد.