اثر نرخ بهره بر بازار سهام

احمد یزدان‌پناه 

دلواپسی‌های اهالی بازار سرمایه از افزایش نرخ بهره و کاهش نرخ بین بانکی در این اواخر و تأثیر بی‌رمق آن بر بازار سهام می‌طلبد که به رابطه نرخ بهره و بازار سهام نیم نگاهی با بیانی ساده، اما نه سطحی، بیندازیم.

در کشور‌های صنعتی پیشرفته وقتی بانک‌های مرکزی نرخ بهره‌ای را که بانک‌ها بر مبنای آن به یکدیگر قرض می‌دهند یا از هم قرض می‌گیرند، آن‌هم برای مدت بسیار کوتاه به اصطلاح، «یک‌شبه» یا «شبانه» (vernight)، هدف‌گذاری می‌کنند، این اقدام آنها موجی از آثار ملایم و کوچکی بر کل اقتصاد‌های آنان از جمله بر بازار سرمایه می‌گذارد.

در این میان به چند نکته مهم به صورت فهرستی اشاره خواهم کرد: 

 وقتی بانک مرکزی نرخ بهره را تغییر می‌دهد، این امر بر اقتصاد و بازار‌های سرمایه و سهام اثرگذار است، زیرا برای افراد و کسب‌وکار‌ها استقراض آنها را با هزینه‌های بیشتر یا کمتر روبرو می‌کند.

 اثرگذاری مزبور  روی بازار سهام عموماً بلافاصله بروز و ظهور می‌کند، در حالی که برای سایر بخش‌های اقتصادی شاید تا یک سال هم طول بکشد که آثار آن در سطح وسیعی ظاهر شود.

 گرایش نرخ‌های بهره بالاتر آن است که بر سود و عایدی و قیمت سهام اثر‌گذاری منفی دارند (بجز بر بخش مالی).

 همچنین نرخ‌های بهره بالاتر ارزش‌گذاری آتی را تحت تأثیر قرار می‌دهد چرا که بر نرخ تنزیل به‌کار رفته بر جریان نقدی آتی اثرگذار است و آن را بالاتر می‌برد.

 برای محافظت خود در مقابل ریسک، سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌ها و انتخاب‌های خود به اوراق قرضه کوتاه‌مدت‌تر یا دارایی‌های با عمر کوتاه‌تر توجه می‌کنند.

شناخت و درک رابطه بین نرخ‌های بهره (از جمله نرخ تنزیلی که بانک مرکزی برای استقراض بانک‌ها از آن به عنوان یک ابزار سیاستی مهم در اعمال سیاست پولی خود به‌کار می‌برد) به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا دریابند که چگونه تغییرات نرخ‌های بهره بر سرمایه‌گذاری آنها موثر است و لذا آنها را بیشتر و بهتر برای تصمیم‌گیری‌های مالی آماده می‌سازد.

 وقتی بانک مرکزی نرخ تنزیل خود را بالا می‌برند، این امر هزینه استقراض کوتاه‌مدت نهاد‌های مالی را، معمولاً خیلی سریع، افزایش می‌دهد. این موضوع در عمل یک تأثیر ملایمی بر هزینه‌های کل سایر استقراض‌های شرکت‌ها و مصرف‌کنندگان یک اقتصاد و کشور می‌گذارد. از آنجا که هزینه‌های موسسات و نهاد‌های مالی (بانک‌ها) بالا رفته، آنها هم که موسسات خیریه نیستند و لذا رفتار عقلایی خود را با حداکثر‌سازی سود خویش به نمایش می‌گذارند و نرخ‌های بهره مشتریان خود را بالا می‌برند. در غرب، این افزایش‌ها بر دو مورد یعنی بر کارت‌های اعتباری و وام مسکن (Mrtgage) که به نرخ بهره بسیار حساس هستند تأثیر سریع و معنی‌دار دارد. اثر افزایش نرخ بهره به خصوص در مورد گفته شده باعث می‌شود که مصرف‌کنندگان میزان پول مصرفی خود را کاهش دهند.  به‌هرحال، مصرف‌کنندگان مجبورند صورتحساب‌های زندگی خود را بپردازند، هرچند آن صورت‌ها گران‌تر شده باشند، نتیجه آنکه «درآمد قابل تصرف »  آنها پایین کشیده می‌شود. پیامد آن چیست؟ وقتی مصرف‌کنندگان پول کمتری در اختیار دارند، در سمت عرضه، یعنی کاهش درآمد‌ها و سود‌های کسب‌وکارها؛ بنابراین، با بالا رفتن نرخ‌های بهره، کسب‌وکار‌ها و بنگاه‌ها نه تنها با افزایش و بالا رفتن هزینه استقراض روبرو می‌شوند، بلکه از آن صد مرتبه بدتر با خطر آثار منفی و خسارت بار کاهش تقاضای مصرف‌کننده مواجه می‌شوند. هر دوی این دو عامل بر عایدی و سود بنگاه‌ها و در نتیجه بر قیمت سهام آنها اثرات منفی خود را به‌جا می‌گذارند.  وقتی اقتصادی از کسادی و بی‌رونقی و کم تحرکی در رنج است، بانک‌های مرکزی نرخ بهره وجوه خود را کاهش می‌دهند تا انگیزه برای فعالیت‌های مالی ایجاد کنند. کاهش نرخ‌های بهره یا سود عکس همان آثاری را دارند که در بالا در مورد افزایش آنها اشاره شد. سرمایه‌گذاران مثل اقتصاددان‌ها نظرشان آن است که نرخ‌های بهره کمتر و پایین‌تر کاتالیزوری برای رشد است (هیچگاه از شیمی نمره خوبی نگرفتم، ولی یادم مانده که کاتالیزور فقط موجب تسهیل فعل و انفعالات می‌شود) و به نفع قرض‌گیری و استقراض شخصی و شرکت‌ها تمام می‌شود. این، به نوبه خود به افزایش سود‌ها و استحکام، قدرتمندی و قوی شدن بنیه اقتصاد منجر می‌شود.  اینکه با نرخ‌های کمتر مردم احساس کنند که شاید بتوانند سرپناهی پس از سال‌ها برای خود برپا کنند یا نوجوانان خود را به کلاس تقویتی زبان بفرستند و در یک کلمه بیشتر خرج کنند را دست کم نگیریم. کسب و کار‌ها و بنگاه‌ها با نرخ ارزان‌تر بهره از بالا رفتن توان مالی خود برای تأمین مالی عملیات تولیدی و تجاری خود و بسط و توسعه کسب و کار خود لذت می‌برند و این امر موجب افزایش سود و عایدی (earning) بالقوه آنها شده و به نوبه خود، باعث بالا رفتن قیمت سهام آنها می‌شود.  برندگان خاص نرخ بهره پایین وجوه بانک مرکزی بخش‌هایی از بازار سهام هستند که سود تقسیمی یا نقدی می‌پردازند. به‌علاوه، شرکت‌های بزرگ، که از «جریان‌های نقدی» (cash flws) با ثبات و ترازنامه‌های قوی برخوردارند از کاهش بدهی‌های مالی ارزان‌تر شده به وجود آمده برای آنها نفع بیشتری می‌برند.

 اگر فعالان بازار سرمایه و تحلیل گران آن ببینند که شرکتی رشد یا سود‌دهی‌اش پایین آمده، خواه از طریق بالا رفتن هزینه بدهی و خواه از طریق کاهش درآمد‌های آن، میزان تخمین و برآورد‌های «جریانات نقدی» آینده و آتی برای آن شرکت افت خواهد کرد. (باید قول دهم درباره «جریان نقدی» بعداً بنویسم). «به شرط ثابت ماندن سایر عوامل و شرایط» (این ترجیع‌بند اقتصاددانان اقتصاد خرد است که می‌خواهند بگویند بر این رابطه‌ای که گفتیم عوامل و شرایط دیگری نیز دخیل هستند)، با افت «جریان نقدی» شرکت قیمت سهام آن نیز کاهش می‌یابد. اگر قیمت سهام تعداد شرکت‌های زیادی کاهش یابند، کل بازار یا شاخص‌های اصلی و عمده بازار که اکثر مردم آنها را نماینده کل بازار می‌دانند نیز افت خواهند کرد.  با کاهش انتظارات سرمایه‌گذاران از رشد و جریانات نقدی آتی شرکت، آنها از امیدشان به افزایش قیمت سهم آن شرکت کاسته شده و لذا در کسب مالکیت چنان سهمی یعنی خرید آن سهم رغبت نشان نمی‌دهند، یعنی آن سهم برای ایشان از مطلوبیت برخوردار نیست. از این بیشتر، وقتی سرمایه‌گذاران بازار سهام آن سهم را با سایر سرمایه‌گذاری‌ها (بازار‌های موازی بازار سهام) مقایسه کنند سهم مزبور را ریسکی‌تر می‌بینند.

 با این همه، بعضی بخش‌های اقتصاد از بالا رفتن نرخ‌های بهره نفع می‌برند. مثال بارز نفع برندگان «صنعت مالی» کشور است. بانک‌ها، کارگزاری‌ها، شرکت‌های بیمه نمونه‌هایی هستند که با افزایش نرخ بهره عایدی آنها فزونی می‌گیرد، چرا که آنها از آن به بعد وام دهی و قرض دهی خود را با نرخ بیشتری انجام می‌دهند.  اثرات گفتار، کردار، پندار بانک مرکزی بر شکل دهی انتظارات برای مردم ما هنوز آنچنان که باید و شاید معلوم و روشن نیست و توقع از این همه کارشناس و نیروی انسانی خیلی بیشتر از اینهاست تا آثار سیاست‌ها و به‌کارگیری ابزار‌های گوناگون بانک را برای مردم شفاف‌سازی کنند.  برای مثال، کارشناسان بازار سرمایه سقوط چند ماهه بازار سهام کشورمان به افزایش نرخ بهره بین بانکی و سرایت آن به نرخ سپرده‌گذاری مردم مربوط می‌دانند و می‌گویند فعالان بازار به تغییرات آن نرخ حساسند، مطلب باید با بیان ساده، ولی عمیق موشکافی شود و بانک مرکزی در بعد ارتباطات سیاست پولی فعال‌تر باشد.  به‌هرحال، گروهی از صاحبنظران بازار سرمایه بر این باورند که به‌طور واقعی و عملی در مقابل عکس‌العمل بازار سهام نسبت به تغییرات نرخ بهره هیچ اتفاق خاصی برای مصرف‌کنندگان و شرکت‌ها لازم نیست رخ دهد. بالا و پایین رفتن نرخ‌های بهره بر ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذاران اثرگذار است.

 وقتی بانک مرکزی اعلام می‌کند که مثلاً برای مبارزه با تورم می‌خواهد نرخ بهره را بالا ببرد، هم کسب و کار‌ها و هم مصرف‌کنندگان مخارج و هزینه‌های خود را کاهش می‌دهند. این باعث می‌شود که عایدی و سود شرکت‌ها و به تبع آن قیمت‌های سهام افت کنند و همگان چشم انتظار ریزش و حتی سقوط بازار سهام باشند.  از طرف دیگر، وقتی بانک مرکزی اعلام کاهش نرخ می‌کند، فرض بر آن‌است که مصرف‌کنندگان و کسب و کار‌ها مخارج و سرمایه‌گذاری‌های خود را افزایش دهند که این امر باعث می‌شود قیمت‌های سهام بالا رود.  اگر انتظارات مردم به‌طور چشم‌گیر و معنی‌دار از اقدامات بانک مرکزی متفاوت باشد، این عکس‌العمل‌های مردم یعنی مصرف‌کنندگان و کسب و کار‌ها، که به‌صورت تعمیم داده شده و متعارف گفته شد دیگر کاربری ندارند.  برای مثال، فرض کنید مقام پولی کشور با متولی و مسوول بازار سرمایه جلسه بگذارند و قرار بر کاهش a واحد درصد از نرخ بین بانکی و از آن انتظار رود، ولی پس از رسانه‌ای شدن و اعلام آن معلوم شود، فقط نصف a از آن نرخ کاهش یافته، در عمل ممکن است این اخبار و انتظارات باعث و سبب ساز افت بازار سهام شوند، زیرا فرض کاهش a واحد درصد از قبل در قیمت‌های بازار، بقول تحلیلگران بازار سرمایه، پیش خور شده است.  عامل مهم دیگر در عکس العمل بازار به تغییرات نرخ بهره آن است که در «سیکل تجاری» اقتصاد یعنی در چرخه رونق و رکود مشخص کنیم که اقتصاد ما در حال حاضر کجای آن قرار دارد.  در آغاز وهله‌ای که اقتصاد ضعیف شده، تقویت و بازپروری آن از طریق نرخ‌های بهره پایین‌تر نمی‌تواند یعنی توان کافی برای جبران مافات و خسارت‌های فعالیت‌های اقتصادی را ندارد و لذا ممکن است بازار سهام به ریزش خود ادامه دهد. برعکس، وقتی اقتصاد به سوی نقطه پایانی چرخه رونق خود است، وقتی بانک مرکزی نرخ‌ها را بالا می‌برد، این امر سود برخی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و اغلب بخش‌های خاصی به حرکت رو به جلوی خود و وضع خوب ادامه می‌دهند، مثل سهام شرکت‌های تکنولوژی و «سهام رشدی» (درباره «سهام رشدی» و «سهام ارزشی» قبلاً در یادداشتی اشاره کرده‌ام یک یادداشت مستقل لازم دارد.)   گرچه رابطه میان نرخ‌های بهره و بازار سهام کاملاً غیر مستقیم است، اما هر دو در جهت مخالف هم حرکت می‌کنند. به عنوان یک قاعده سرانگشتی کلی و عمومی، وقتی بانک مرکزی نرخ‌های بهره را به‌موقع و به اندازه کافی کاهش می‌دهد، این امر موجب می‌شود که بازار سهام بالا رود و برعکس وقتی بانک مرکزی نرخ‌های بهره را بالا می‌برد این امر باعث می‌شود که بازار سهام افت کند. آنچه باید یادمان بماند آن است که هیچ تضمینی از اینکه عکس‌العمل آتی بازار سهام در مقابل یک تغییر معین از نرخ بهره (مثلا ۱۸ صدم درصد) چگونه خواهد بود، وجود ندارد؛ لذا باید دقت شود که امر مهم «پیش‌نگری»های عقلی را در این بازار به «پیشگویی»های «عشقی» تقلیل ندهیم.