تجربه بحران ۲۰۱۵ چين و جذب نقدينگي به روش‌هاي غيرمتعارف
ميثم حامدي، مدير پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي سازمان بورس و اوراق بهادار در يادداشتي به مرور تجربه بحران ۲۰۱۵ بازار سهام چين و لزوم توجه به جذب نقدينگي در قالب سرمايه خارجي به روش‌هاي غير متعارف، پرداخته است.
ميثم حامدي، مدير پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي سازمان بورس و اوراق بهادار در يادداشتي به مرور تجربه بحران ۲۰۱۵ بازار سهام چين و لزوم توجه به جذب نقدينگي در قالب سرمايه خارجي به روش‌هاي غير متعارف، پرداخته است. وي نوشت شايد در حال حاضر سخن گفتن از جذب سرمايه خارجي، در شرايط فعلي كشور و با وجود ريسك‌هاي ژئوپولتيك منطقه، دور از ذهن به نظر رسد. اما اگر نوع تفكر بر گرفته از جنگ اقتصادي باشد، اين موضوع يك مفروض امكانپذير خواهد بود. از سال ۱۳۹۹ و متعاقب ريزش قيمت سهام، اقدامات متعددي براي بازگرداندن بازار سرمايه به شرايط عادي، برگرداندن اعتماد به بازار سرمايه و ريل‌گذاري براي رشد بازار صورت گرفته است.
از تزريق منابع مالي به صندوق تثبيت تا اقدامات حمايتي نظير بيمه سهام، از جمله اقدامات دولت و سازمان محسوب مي‌شوند. صرف نظر از وجود ريسك‌هاي ژئوپلتيك و افزايش ريسك سيستماتيك بازار به علل متعدد، رشد بازارهاي موازي و همچنين تغييرات مداوم سياست‌هاي كلان اقتصادي بدون مدنظر قرار دادن ذينفعان بازار، اقدامات صورت گرفته اثرات مقطعي داشته و نتوانسته بازار سرمايه را به وضعيت تعادل بازگرداند. در اين يادداشت تلاش شده با مقايسه سقوط بازار سهام در چين در سال ۲۰۱۵ و اقدامات حاكميتي چين با اقدامات صورت گرفته در ايران، توجه سياستگذار به حوزه جديدي ازجمله جذب سرمايه خارجي جلب شود. در سال ۲۰۱۵، بازار سهام چين دچار بحران شديدي شد. بعد از حدود يك سال دوره رونق (در سال ۲۰۱۴)، شاخص تركيبي بورس شانگهاي، در كمتر از ۶۰ روز معاملاتي، بيش از ۴۰ درصد كاهش يافت و چيزي حدود ۲۱ تريليون يوآن، معادل ۳۰ درصد GDP چين، از ارزش سهام كاسته شد. در جولاي سال ۲۰۱۵، بيش از ۱۴۴۰ شركت پذيرفته شده (يعني بيش از ۵۰ درصد سهام شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس‌هاي چين) درخواست تعليق معاملات به بورس‌ها ارائه كردند. دولت و نهادهاي حاكميتي در چين، در رأس آنها كميسيون تنظيم‌گري اوراق بهادار چين (CSRC)، اقدامات متعددي براي نجات بازار سرمايه انجام دادند.
در دهه ۲۰۰۰، دولت چين و نهاد تنظيم‌گر با تغيير در فلسفه تنظيم‌گري، تلاش كردن با برداشتن بسياري از محدوديت‌ها، چهره ليبرال به بازار سرمايه بدهند. محدوديت‌هاي بسياري طي اين سال‌ها در بازار سرمايه چين از جمله ممنوعيت در خريد اعتباري، اعمال شد. در بازه زماني اول جولاي ۲۰۱۴ تا ۱۲ ژوئن ۲۰۱۵، بازار سهام چين رونق زيادي پيدا كرد و شاخص تركيبي بورس شانگهاي ۱۵۰ درصد رشد داشت و شاخص بورس شنزن نيز ۳ برابر شد. در ژوئن ۲۰۱۵، بيش از ۴۰ درصد از سهام پذيرفته شده در بورس شانگهاي و بيش از ۵۵ درصد از سهام پذيرفته شده در بورس شنزن، نسبت P/E بالاي ۱۰۰ داشتند. با مشاهده رونق بورس، بسياري از عموم مردم نيز براي اولين‌بار، در بازار سهام سرمايه‌گذاري كردند. بيش از ۴۰ ميليون حساب معاملاتي جديد طي اين بازه زماني افتتاح شد و برخلاف بازارهاي پيشرفته، سرمايه‌گذاران خرد حدود ۸۵ درصد از معاملات را به خود اختصاص دادند. طي چند روز، زماني كه شكست بازار وخيم‌تر شد، CSRC از منطق ليبرال به منطق والد محور (كه پيش فرض عمومي نيز همين بود) تغيير موضع داد و مداخلات گسترده‌اي را در بازار اعمال نمود. نهاد ناظر، سهامداران عمده، اعضاي هيات‌مديره و مديران ارشد تمامي ناشران را از فروش سهام‌هاي‌شان براي مدت زمان ۶ ماه منع كرد. عرضه‌هاي اوليه و فرآيندهاي افزايش سرمايه متوقف شد. فروش استقراضي ممنوع شد و هماهنگي با ۲۱ شركت سرمايه‌گذاري براي سرمايه‌گذاري ۱۵ درصد از مجموع خالص دارايي‌هاي آنها (حدود ۱۲۰ ميليارد يوآن) براي خريد شركت‌هاي بلو چيپ (شركت‌هاي بزرگ) و تعهد بر عدم فروش سهام تا بازگشت بازده شاخص به سطوح بالاتر، صورت گرفت و ۹۴ صندوق سرمايه‌گذاري متعهد به كمك براي ايجاد ثبات در بازار شدند. علاوه بر CSRC، دولت و بانك مركزي نيز اقداماتي انجام دادند.
بانك مركزي در سه مرحله مجموعا نرخ بهره را ۰.۷۵ درصد كاهش داد. نهاد ناظر بر شركت‌هاي بيمه، اجازه خريد درصد بالاتري از سهام بلو چيپ را به شركت‌هاي بيمه‌اي داد. كميسيون تنظيم‌گري بانكداري، به بانك‌ها مجوز امهال وام‌هايي با پشتوانه و ضمانت سهام داده شد و علاوه بر آن به بانك‌هاي تجاري مجوز داده شد تا از طريق شركت تأمين مالي اوراق بهادار چين، نسبت به سرمايه‌گذاري در سهام با ارزش بازار متوسط اقدام کنند و در اين راستا اقدامات مشابهي براي اثرگذاري در بازار صورت گرفت.
علاوه بر اين مداخلات كه براساس تحقيقات صورت گرفته اثرات مقطعي بر بازار داشتند، اقدام نهاد ناظر براي ايجاد يك تيم با عنوان تيم ملي (National Team) براي سرمايه‌گذاري هماهنگ در بازار سهام، از جمله اثرگذارترين اقدامات براي براي جلوگيري از سقوط بيشتر بازار بود، بدين نحو كه اين تيم در ساعات پاياني پيش از بسته شدن بازار اقدام به خريدهايي با حجم بالا مي‌كرد. نتيجه اين اقدامات اين بود كه ظرف مدت سه ماه، مبلغي حدود ۱.۵ تريليون يوآن معادل ۲۴۰ ميليارد دلار (نزديك به ارزش بازار شركت آمازون) به بازار تزريق شد. گرچه اين سياست، هزينه‌بر بود اما فرصت اصلاحات ساختاري در بازار سرمايه چين را فراهم آورد.
نگاه به تجربه چين و اقداماتي كه مشابهت زيادي با اقدامات صورت گرفته در بازار سرمايه كشور دارد، همچنان بر لزوم تزريق منابع مالي به بازار سرمايه دلالت دارد (اين آگاهي نسبت به پيچيده بودن موضوع ايجاد اعتماد در بازار سرمايه، قيمت‌گذاري دستوري، تعيين نرخ سود، فرصت سوزي نسبت به تغييرات ساختاري به ويژه درخصوص اصلاح قانون بازار و... و. كه همگي بر بازار اثرگذارند وجود دارد اما براي ساده شدن فرض، اجازه دهيد صرفا مساله تزريق نقدينگي را مد نظر قرار بدهيم) . تاكنون بر منابع سازمان و صندوق توسعه ملي براي تزريق در بازار حساب شده است و منابع عمومي، به عنوان ورود پول حقيقي به بازار را هم نمي‌توان به عنوان منابع پايدار محسوب كرد. به نظر آنچه كه تاكنون بدان توجه نشده، به دليل پيش فرض عدم امكان جذب، جذب سرمايه خارجي است. پيش فرض همه بر اين قرار دارد كه نقل و انتقال ارز نشدني است و سرمايه‌گذاري در بازار سهام كشور، جذابيتي براي منابع با منشأ خارجي ندارد.
در فرض عادي و با تصوير سرمايه‌گذاري با فيات ماني (Fiat Money) اين پيش فرض درست است (يعني امكان جذب سرمايه خارجي وجود ندارد) . اما در صورت وجود اجماع حاكميتي نسبت به ضرورت جذب سرمايه خارجي و تزريق آن به بازار سرمايه، انسجام در بدنه حاكميت كشور، هماهنگي بين اركان اقتصادي و استفاده از روش‌هاي نوين، اين امر امكانپذير خواهد بود. هدف‌گذاري بين ۲ تا ۵ ميليارد دلار جذب سرمايه، اين امكان را براي تزريق بين ۱۲۰ تا ۳۰۰ همت نقدينگي به بازار فراهم مي‌آورد. صرف نظر از روش اجرايي، جذب سرمايه خارجي بايد يكي از موضوعات مهم در مذاكرات بين دولتي باشد. بررسي‌هاي تطبيقي نشان مي‌دهد كه برخي كشورها مانند هند از سال ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۴ با انتشر نوعي از ورقه بهادار (Promissory Note) مبالغ زيادي سرمايه خارجي را جذب كرده‌اند (در هند طي اين سال‌ها بالغ بر ۱۶۰ ميليارد دلار سرمايه با منشأ خارجي جذب شده است) .
براي جذب سرمايه خارجي، حداقل چهار مورد بايد در نظر گرفته شود:
۱- امكان مشاركت سرمايه‌گذار در تك سهم يا پرتفويي از سهام فراهم شود؛
۲- اوراقي كه در اختيار سرمايه‌گذار قرار مي‌گيرد بايد بي‌نام باشد؛
۳- قابليت دسترسي در هر زمان و در هر مكان به صورت مستقيم وجود داشته باشد؛
۴- ارز فيات يا فيزيكي از چرخه سرمايه‌گذاري خارج شود.
براي حصول به اين چهار مورد، روش‌هاي سنتي پاسخگوي نياز جذب سرمايه در بازار سرمايه ايران نيست. در تمامي موارد بايد از فرآيندهاي توكن‌سازي در بستر بلاچين و بهره‌گيري از ظرفيت‌هاي قراردادهاي هوشمند و تبادل همتا به همتا، هدف‌گذاري شود. مشاركت سرمايه‌گذاران با منشأ ارز خارجي، با رويكرد امين قرار گرفتن نهادهاي مالي به ويژه شركت‌هاي سبدگردان امكانپذير است. به نحوي كه نهاد مالي به نيابت از سمت سرمايه‌گذار خارجي اقدام به خريد سهام به نام و به ذي‌نفعي سرمايه‌گذار خارجي مي‌كند و در عوض از طريق پلتفرم‌هاي بلاكچيني، گواهي سرمايه‌گذاري بي‌نام يا اوراق مشاركت بي‌نام (مانند Promissory Note در كشور هند) در اختيار سرمايه‌گذار قرار مي‌دهد. مشتري صرفا به عنوان كدهايي در بستر بلاكچين شناخته مي‌شود. تبادل گواهي منتشر شده مي‌تواند در بستر پلتفرم‌هاي تبادل يا همتا به همتا باشد به طوري كه رد آخرين مالك در بستر بلاكچين مشخص شود. سرمايه‌گذاري از طريق استيبل كوين مانند تتر در اين بستر بايد انجام شود. تتر در بازار داخلي يا جهاني تبادل خواهد شد و امكان تبديل به ريال كردن آن وجود دارد. در حال حاضر پلتفرم‌هاي داخلي اين امكان را براي سرمايه‌گذاري ۲۴ ساعته و در هر مكان فراهم كرده‌اند. نكته اساسي در اين خصوص، انسجام نهادهاي مختلف براي جذب سرمايه خارجي است. چنانچه پذيرش نسبت به استفاده از الگوهاي غيرمتعارف وجود داشته باشد، تزريق نقدينگي در بازار سرمايه امكانپذير خواهد بود.»