رویگردانی از نظام بانکی و چرخش به سوی بازار بدهی
گروه بورس|
بحران 2008 میلادی هرچند ضربه مهلکی بر بدنه اقتصادجهانی و حتی نظام بانکی بود اما تلنگری بود تا اقتصاددانان و کارشناسان نظام مالی را از خواب بیدار کند، چراکه پس از بحران فراگیر نظام مالی در کشورها توسعه یافته و شکست آشکار روش‌های مرسوم در تامین مالی، شیوه‌های نو و حتی مغفول مانده مجال خودنمایی یافت. یکی از مهم‌ترین شیوه‌های تامین مالی که در جهان امروز به تدریج در حال پر رنگ شدن است و استراتژی بنگاه‌های بزرگ در قبال تامین اعتبارات را دچار تغییرات عدیده کرده، روش انتشار اوراق سندیکایی است. انتشار اوراق شرکتی یا بنگاهی که دیگر ناشری با عنوان بانک ندارد، روش جدیدی است که بنگاه‌ها برای تامین مالی و جذب نقدینگی مورد نیاز خود منتشر می‌کنند. هرچند بلوغ این شیوه تامین مالی به مانند دیگر روش‌های مرسوم کنونی، هنوز نتوانسته جای خود را پیدا کند اما شواهد موجود نشان می‌دهد که بسیاری از بنگاه‌ها به این سو در حرکت هستند.
به گزارش «تعادل» در همین راستا معاونت امور اقتصادی وزارت اقتصاد و دارایی در پژوهشی با عنوان « سررسید وام شرکتی چه مدت است؟» می‌کوشد تا با بررسی تاریخچه اوراق شرکتی و تاثیر‌پذیری بنگاه‌ها از بحران مالی در سال 2008 میلادی، شیوه انتشار اوراق بنگاهی و سندیکایی را برجسته‌تر کند. در این پژوهش که با اطلاعات توصیفی گرد آمده است، نخست با قیاسی که این دست از اوراق با دیگر اوراق مرسوم انجام داده، نشان می‌دهد که شرکت‌ها بیشتر تمایل دارند از این اوراق استفاده کنند چراکه این اوراق با سررسیدهای طولانی مدتی که دارند می‌توانند تامین مالی بلندمدت خود را از این ناحیه پیگیری کنند. از سوی دیگر ناامیدی بنگاه‌ها از نظام بانکی و همچنین تغییر رویکرد آنها به سوی تامین مالی کوتاه‌مدت از نظام بانکی موجب شده تا انتشار اوراق شرکتی بیشتر مدنظر شرکت‌ها قرار گیرد. البته بنابر داده‌های این گزارش سبک و سیاق انتشار اوراق شرکتی محدود به شرایط شرکت‌ها بوده و بسته به نوع بنگاه و وضعیت مالی آنها، نوع اوراق و نرخ‌های بازدهی آن متفاوت خواهد بود. از سوی دیگر متاسفانه استفاده از این اوراق هنوز در اقتصاد ایران شکل نگرفته است.
رشد روزافزون اوراق سندیکایی در جهان
از دهه 1990، بازارهای بدهی شرکت به سرعت در داخل و خارج از کشورها گسترش یافتند. صدور اوراق قرضه شرکتی و وام‌های سندیکایی در جهان 4 برابر بیشتر از تولید ناخالص داخلی بین سال‌های 2014-1991 رشد کرده است. رشد نسبت انتشار بدهی به GDP در کشورهای توسعه‌یافته از 4 به 16 درصد و در کشورهای در حال توسعه از یک به 4درصد افزایش یافت. اوراق قرضه شرکتی و تامین مالی از طریق وام‌های سندیکایی نسبت به تامین مالی از طریق بانک‌های سنتی و سهام رشد بیشتری داشت. ولیکن، هنوز شواهدی در خصوص میزان استفاده بنگاه‌ها از این بازارها برای وام‌گیری در سررسیدهای مختلف، موجود نیست.
در این پژوهش از رشد بالای انتشار بدهی استفاده کرده تا چگونگی دسترسی به بازارهای بدهی (داخلی و بین‌المللی، وام سندیکایی) در رابطه با توانایی قرض گرفتن بنگاه در بلندمدت و چگونگی استخراج سررسید بدهی‌های آنها در زمانی که اعتبار بانکی بین‌المللی به دلیل بحران جهانی 2009-2008، افت کرده است را بررسی کند. از آنجا که بازارهای مختلف، تامین مالی را به روش‌های متفاوت انجام می‌دهند، نوعی بدهی منتشر شده می‌تواند اثر قابل ملاحظه‌یی بر ساختار سررسید درون بنگاهی و میان بنگاه‌ها داشته باشد. با تحلیل همزمان بازارهای اوراق قرضه و وام داخلی و خارجی، این نکته مورد بررسی قرار می‌گیرد که گسترش کدام یک از بازارها می‌تواند به صورت مکمل یا جانشین انجام شود و چگونه ترکیب و انتقال بین آنها می‌تواند بر سررسید شرکتی یا سررسید در سطح کل کشوری اثر بگذارد.
یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد که بنگاه‌ها اوراق قرضه و وام‌ها را با سررسیدهایی با تفاوت قابل توجهی در بین بازارها منتشر می‌کنند. به‌طور کلی متوسط سررسید این اوراق 6.3 سال است، اما انتشارهای بلندمدت در بازارهای اوراق قرضه اتفاق می‌افتد، بنگاه‌ها در کشورهای در حال توسعه با استفاده از بازارهای اوراق قرضه بین‌المللی به جای بازارهای داخلی اوراق قرضه، سررسیدهای بلندمدت‌تری را به دست می‌آورند و این بنگاه‌ها منابع مالی خارجی را در سررسیدهای مشابه با بنگاه‌ها در کشورهای توسعه‌یافته کسب می‌کنند. علاوه بر این، در حالی که سهم بزرگی از اوراق قرضه بین‌المللی منتشر شده به وسیله کشورهای در حال توسعه برحسب ارز خارجی است، اما این اوراق سررسید طولانی‌تری دارند که می‌تواند اشاره به یک تبادل بین ارز و عدم انطباق سررسید/
داشته باشد.
در مورد وام‌ها، بنگاه‌ها در کشورهای در حال توسعه، افزایش سرمایه در بازارهای داخلی در سررسید طولانی‌تری صورت می‌گیرد (بنگاه‌ها در کشورهای در حال توسعه وام‌ها را در بازارهای داخلی در سررسید طولانی‌تری انتشار می‌دهند). بنابراین نتایج نشان می‌دهد که بخشی از تفاوت‌ها در سررسید بدهی، در خصوص نوع بازار انتشار بدهی است و بازارهای بلندمدت‌تر مکان مطمئن‌تری به نظر می‌رسند.
چرخش به بازار اوراق پس از بحران 2008
بحران مالی جهانی که به‌طور ناگهانی به بخش بانکی اغلب کشورهای توسعه‌یافته ضربه زد، کاهش قابل توجهی در اعطای وام توسط بانک‌های بین‌المللی را به دنبال داشت اما بنگاه‌های سراسر دنیا این کاهش را به وسیله جایگزینی بین بازارها و بهره‌برداری از بازارهای اوراق قرضه به جای وام، جبران کردند. در کشورهای در حال توسعه، این امر به وسیله افزایش قرض گرفتن از بانک‌های داخلی تکمیل شد. این تغییر بین بازارها آثار قابل ملاحظه‌یی بر ساختار سررسید دارد. به ویژه در زمان بحران که سررسید وام‌ها در هر بازار کاهش می‌یابد، بنگاه‌هایی که در کشورهای در حال توسعه اقدام به تغییر بازار کردند، به علت سررسید طولانی‌تر بازار اوراق قرضه و بازارهای وام داخلی، ساختار سررسید آنها با ثبات باقی ماند و مجموع سررسید انتشارات بدهی بین کشورها نیافت.
بنابراین فقط شرکت‌های بزرگ که در بیش از یک بازار انتشار بدهی انجام داده‌اند در زمان بحران توانایی تغییر در بین بازارها را داشتند، پس باعث تغییر ترکیب وام‌گیرندگان به سمت بنگاه‌های بزرگ‌تر شد. بنابراین، شواهد نشان می‌دهد که دسترسی به چندین بازار، به بنگاه‌های بزرگ‌تر امکان استفاده از آنها را به عنوان مکمل و جایگزین در شرایط مختلف اقتصادی می‌دهد.
ناشران کوچک و بزرگ اوراق
بین بنگاه‌هایی که در حال انتقال در بازارهای بدهی هستند و آنهایی که روی یک بازار تاکید می‌کنند، از نظر اندازه، تفاوت‌های معناداری وجود دارد. همانطور که این تفاوت بین ناشران بازگشتی در مقابل ناشران واردشونده و خروجی وجود دارد. شرکت‌هایی که در حال انتقال بین بازارهای وام‌های سندیکایی و اوراق قرضه هستند، از لحاظ اندازه از ناشران غیر انتقالی بزرگ‌تر و از ناشران خروجی و واردشونده بسیار بزرگ‌تر هستند. در کشورهای توسعه‌یافته، در طول بحران در حدود 9درصد بنگاه‌های ناشر ترکیب بازار بدهی‌شان را بین اوراق قرضه و وام‌های سندیکایی تغییر دادند. مقدار کل دارایی آنها 3میلیارد و 763 میلیون دلار است در حالی که ناشران اوراق قرضه یک میلیارد و 619میلیون دلار و ناشران وام سندیکایی 657 میلیون دلار دارند. در کشورهای در حال توسعه نیز الگوهای مشابه دیده شد که در آن حدود 4درصد بنگاه‌ها ترکیب وام - اوراق قرضه را بعد از سال 2008 تغییر دادند. دارایی کل آنها به 3میلیارد و 850میلیون دلار رسید در حالی که در مورد ناشران غیرانتقالی، اوراق قرضه و وام به شکل معناداری کوچک‌تر هستند. تفاوت بین این مجموعه بنگاه‌ها وقتی که اندازه متوسط انتشار
اوراق قرضه و وام‌ها را مقایسه می‌کنیم، قابل توجه است.
توسعه روزافزون ناشران اوراق بنگاه‌ها
علاوه بر این تفاوت معناداری بین بنگاه‌هایی که بعد از سال 2008 فقط به بازارهای داخلی یا بازارهای بین اوراقی اتکا می‌کنند در مقایسه با بنگاه‌هایی که ترکیب بین این بازارها را تغییر دادند، وجود دارد. بنگاه‌هایی که بین بازارهای داخلی و بین‌المللی در حال انتقال هستند به‌طور معمول، بزرگ‌تر هستند. به عنوان مثال، متوسط ناشران در حال انتقال بین بازارهای اوراق قرضه داخلی و بین‌المللی در کشورهای توسعه یافته حدود 2برابر اندازه ناشران داخلی یا بین‌المللی اوراق قرضه است. در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه تفاوت بین ناشران بازگشتی و سایرین، بسیار بیشتر است. این نتایج تاکید می‌کند که فقط بنگاه‌های نسبتا بزرگ توانایی استفاده بازگشتی از بازارهای متفاوت را برای تامین مالی دارند.
از آنجا که در طول بحران مالی جهانی، بنگاه‌ها بازارها را تغییر دادند و اهمیت نسبی هر نوع بنگاه هم تغییر کرد، بنابراین این انتظار وجود دارد که متوسط اندازه بنگاه‌های در حال انتشار بدهی در طول این سال‌ها نیز تغییر یابد. در واقع به‌طور متوسط اندازه بنگاه انتشاردهنده در طول بحران مالی جهانی نسبت به دوره قبل، به خصوص در بازارهایی که بنگاه‌ها در آن در حال انتقال بودند افزایش یافت. به عنوان مثال، متوسط ناشر اوراق قرضه شرکت در طول سال‌های بحران و مقایسه با دوره قبل از بحران در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه به ترتیب 38 و 59درصد بزرگ‌تر بود.
بنگاه‌ها از کشورهای در حال توسعه که در حال انتشار وام‌های سندیکایی بودند در طول 2009-2008 نسبت به قبل به‌خصوص وقتی که فقط ناشران داخلی را در نظر می‌گیریم، بزرگ‌تر بودند. اندازه بنگاه منتشرکننده اوراق قرضه انتشار یک الگوی مشابه را در کشورهای توسعه‌یافته نشان می‌دهد بدین صورت که اندازه شرکت‌های منتشرکننده اوراق در طول بحران در مقایسه با دوره قبل از بحران افزایش یافت. در کشورهای در حال توسعه، افزایش در اندازه انتشار در بازارهای اوراق قرضه شرکتی داخلی و وام‌های سندیکایی به خصوص در انواع داخلی، رخ داده است.
مطالعات زیادی درخصوص نحوه وام‌گیری بنگاه‌ها در کوتاه‌مدت یا بلندمدت، در سال‌های اخیر انجام شده است. اما شواهد اندکی، به ویژه وقتی که بنگاه‌ها دسترسی به بیش از یک بازار دارند، در خصوص سررسیدی که بنگاه‌ها قرض می‌گیرند وجود دارد.
در این مقاله، افزایش قابل توجهی در اوراق قرضه داخلی و بین‌المللی و وام‌های سندیکایی از اوایل دهه 1990 مورد توجه قرار گرفته است. توجه به این مقاله زمانی است که انتشار بلندمدت اتفاق می‌افتد و اینکه چگونه بنگاه‌های متفاوت، در زمان مواجه با کاهش وام‌های بانک‌های بین‌المللی در طول بحران مالی جهانی، بازارهای متفاوت را برای قرض گرفتن استفاده کردند و پیامدهایی که این اتفاق بر سررسید قرض‌های بنگاه‌های مختلف و کشورها دارد؟
تمایل بنگاه‌ها به اوراق طولانی‌مدت
بنگاه‌ها، بدهی را با سررسید به‌طور متوسط6.3 سال منتشر می‌کنند اما با وجود کنترل عوامل مهم، عدم تجانس قابل توجهی بین بازارها و حتی برای بنگاه‌ها و کشورهای یکسان وجود دارد. به‌ویژه، اوراق قرضه شرکتی تمایل دارند که سررسید طولانی‌تری از وام‌های سندیکایی داشته باشند. بازارهای اوراق قرضه بین‌المللی در زمینه اهمیت در ارائه تجانس در میان بازارها، محل انتشار بدهیها حاوی اطلاعات مفیدی در خصوص ساختار سررسید است. در طول بحران مالی جهانی، انتقال بین وام‌ها و اوراق قرضه و بین بازارهای وام بین‌المللی و داخلی در کشورهای در حال توسعه، اثر معنی‌داری بر سررسید قرض گرفتن دارد به این علت که بازارهای وام داخلی و بین‌المللی سررسید بلندمدت‌تر دارند. جانشینی بین این بازار به بنگاه‌ها و کشورها اجازه می‌دهد که متوسط سررسید بدهیها را حتی وقتی که سررسید هر بازار کاهش یافته، حفظ کنند (ثابت نگه دارند) . با این حال، فقط بزرگ‌ترین بنگاه‌ها، این توانایی را دارند که کاهش در وام‌دهی بانک‌های بین‌المللی را به وسیله انتقال و جایگزینی بازارهای دیگر جبران کنند.
بازار مکمل برای تامین مالی
یافته‌های حاصل از این پژوهش همچنین کاربردهایی برای بحث‌های متفاوت در ارتباط با بطور کلی قرض گرفتند بلندمدت و کوتاه‌مدت و بیشتر در زمینه بازارهای بدهی دارد. این گزارش نشان می‌دهد که بنگاه‌ها تامین مالی را از منابع مختلف به دست می‌آورند، در این شرایط، تحلیل انواع متفاوت تامین مالی بطور مشترک بسیار مهم است. در حالی که اوراق قرضه داخلی و خارجی و تامین مالی وام سندیکایی برای بنگاه‌ها به هیچ‌وجه مطالعه کاملی نیست (زیرا، بنگاه‌ها گزینه‌های تامین مالی دیگری نیز دارند) اما این گزارش نشان می‌دهد که بنگاه‌هایی که تامین مالی را در اشکال متفاوت انجام می‌دهند، می‌توانند از این بازارها تا حدی به عنوان مکمل استفاده کنند.
به عنوان مثال به نظر می‌رسد که اوراق قرضه نسبت به وام‌های بانکی ابزار بهتری برای تامین مالی بلندمدت باشند. در حالی که بانک‌ها ممکن است نیازهای تامین مالی کوتاه‌مدت را پوشش دهند. علاوه بر این، دسترسی به بازارهای متفاوت این امکان را به بنگاه‌ها می‌دهد که نوسانات در یک بازار خاص را به‌وسیله افزایش وجوه در سایر بازارها جبران کنند. همانطور که در طول بحران مالی جهانی اتفاق افتاد، وقتی که بازارهای اوراق قرضه تا حدی نقش لاستیک زاپاس را برای حمایت بازار سرمایه ایفا کردند (Levin 2016و 1999Greenspan).
در حالی که تحقیقات اخیر، شواهدی از این جانشینی برای برخی بنگاه‌های امریکایی که دسترسی به بازارهای اوراق قرضه دارند، نشان دادند، این مقاله شواهدی مبنی بر جانشینی بدهی در سطح بنگاه و در سطح جهانی وقتی که بنگاه‌ها در زمان شوک طرف عرضه با تقاضای مثبت برای تامین مالی مواجه شدند، فراهم می‌کند. این طور به نظر می‌رسد که جانشینی بین بازارها که در طول بحران مالی جهانی اتفاق افتاد، بر ساختار سررسید بدهیها اثر داشته باشد. مشاهده این آثار هنگامی که فقط پویایی‌ها در یک بازار را بررسی می‌کنیم یا از اطلاعات ترازنامه‌یی استفاده می‌کنیم، سخت است.
نحوه برخورد کشورهای متعدد با قرض گرفتن
با توجه به عدم تجانس قابل توجه در سررسید انتشار برای بنگاه‌ها و بازارهای مختلف، ترکیب تامین مالی برای ساختار سررسید در سطح کلان اهمیت دارد. بطور مثال، مشاهده‌یی که بزرگ‌ترین بنگاه‌ها از نظر اندازه یک بخش مهم از فعالیت انتشار را انجام می‌دهند و به‌طور معمول این بنگاه‌ها به بیشتر از یک بازار دسترسی دارند، می‌تواند نسبتا توضیح دهد که چرا ساختار سررسید در کشورهای در حال توسعه و توسعه‌نیافته شبیه به هم است. بنابراین، نتایج این مقاله، نتایج قبلی را که عمدتا توسط داده‌های ترازنامه‌یی حاصل شده است، تایید می‌کند. کشورهای در حال توسعه به‌طور کلی، کوتاه‌مدت‌تر از کشورهای توسعه‌یافته قرض می‌گیرند. در مجموع، این حقیقت که در طول بحران‌ها، تامین مالی برای بنگاه‌های بزرگ‌تر درجه اهمیت بالاتری دارد موجب اثر منفی بر تامین مالی بنگاه‌های کوچک‌تر که به بازارهای خاصی متکی هستند، می‌شود.
تامین مالی بلندمدت از طریق اوراق سندیکایی
درک درجه تامین مالی بلندمدت نیز برای بحث در مورد تامین مالی و ریسک‌های مالی در ارتباط با توسعه در بازارهای بدهی، حایز اهمیت است. اگرچه مجموعه بزرگی از ادبیات، نقش‌های مختلفی که بدهی کوتاه‌مدت و بلندمدت در تصمیم‌‌گیری‌های مالی شرکت‌ها بازی می‌کند، بررسی کرده است، اما شواهد کمی در خصوص سررسید واقعی که بنگاه‌ها در بازارهای بدهی اولیه قرض می‌گیرند، وجود دارد. انتشار بلندمدت اوراق ممکن است تا حدودی ریسک بدهی و تامین مالی ارزی خارجی را حداقل برای شرکت‌هایی که توانایی انتشار در این سررسیدها را دارند، کاهش دهد. اما مبادله بین انواع مختلف بدهی نیازمند مطالعات بیشتری است.
تغییر مکانیسم‌های تامین مالی
بحران مالی در سال‌های 2009-2008 بانک‌های بین‌المللی را هدف قرار داد و به سرعت از طریق سیستم مالی جهانی گسترش یافت. برای انجام یک مقایسه شفاف در خصوص بحران دوره تحلیلی به سه بخش پیش از بحران 2007-2003، بحران 2009-2008 و پس از بحران 2014-2010 تقسیم می‌شود. در دوره 2009-2008 فعالیت افزایش سرمایه از طریق ابزارهای بدهی با توقف موقتی روبرو شد به‌طوری که مقدار کل بدهی منتشر شده در کشورهای توسعه یافته در طول 2007-2003 حدود 6.8 درصد رشد اما در بین سال‌های 2008-2007، 1/31درصد کاهش یافت. انتشار بدهی در کشورهای در حال توسعه که با نرخ 15.5درصد در طول 3007-2003 رشد یافته بود در سال 2008، رشد ناچیز 4.7 درصدی داشت.
ادغام بازارهای بدهی دو تغییر مهم را در ترکیب بدهی‌های منتشر شده نشان می‌دهد: نخست بدهی شرکتی در طول بحران، از وام‌های بانکی به اوراق قرضه انتقال یافته است. مجموع استقراض در بازارهای وام سندیکایی در بین سال‌های 2009-2007 در کشورهای توسعه یافته 60درصد و در کشورهای در حال توسعه 28درصد کاهش داشت.
در مقابل، انتشار اوراق قرضه شرکتی در طول سال‌های بحران افزایش یافته که تا حدی جبران‌کننده سقوط وام‌های سندیکایی در کشورهای توسعه یافته و کاملا جبران‌کننده آن در کشورهای در حال توسعه بود. در طول سال‌های 2009-2007، انتشار اوراق قرضه در کشورهای توسعه یافته 64.9 درصد و در کشورهای در حال توسعه 127.4 درصد افزایش یافته است. تامین مالی از طریق اوراق قرضه در دوره پس از بحران نیز به ویژه در کشورهای در حال توسعه ادامه یافت.
از سوی دیگر در طول بحران در کشورهای در حال توسعه، ترکیب بدهی شرکتی تغییر پیدا کرد و از بازارهای بین‌المللی به سمت بازارهای داخلی منتقل شد. وام‌های سندیکایی برون‌مرزی برای کشورهای در حال توسعه به 5.9 درصد در بین سال‌های 2009-2007 کاهش یافت در حالی که در همان دوره انتشار وام‌های سندیکایی با شرکت فقط بانک‌های داخلی به 113 درصد در همان دوره افزایش یافت. علاوه بر این، در سال 2008 انتشار اوراق قرضه در بازارهای خارجی با 51درصد کاهش یافت اما اوراق قرضه منتشر شده در داخل با 59 درصد رشد کرد. بنابراین بطور کلی انتشار اوراق قرضه شرکتی به وسیله انتشار بیشتر اوراق قرضه داخلی به جای بین‌المللی در کشورهای در حال توسعه عمل شد. در کشورهای توسعه یافته، کاهش در انتشار وام‌های سندیکایی داخلی و خارجی به موازات افزایش انتشار اوراق قرضه داخلی و بین‌المللی در طول بحران صورت گرفت.
محدودیت‌های انتشار اوراق شرکتی
برای ارزیابی عوامل موثر الگوهای انتشار بدهی و اثر آنها بر سررسید بدهی، داده‌ها بر اساس انواع متفاوت بنگاه‌های انتشاردهنده تقسیم شده است: 1- تمایز بین شرکت‌هایی که فقط قبل از 2008 اوراق بدهی منتشر کردند «انتشاردهندگان برون‌رفت»، شرکت‌هایی که بدهی را فقط بعد از 2008 منتشر کردند «انتشاردهندگان واردشونده» و شرکت‌هایی که بدهی را هم قبل و هم بعد از 2008 منتشر کردند «انتشاردهندگان بازگشتی». این تمایز باعث رهایی از آثار تغییر ترکیب در مجموعه بنگاه‌هایی که از بازارهای بدهی در طول زمان بهره‌برداری می‌کنند، می‌شود.
باید توجه داشت که کنترل آثار ثابت به تنهایی امکان تجزیه این ترکیبات را نمی‌دهد. 2- گروه انتشاردهندگان بازگشتی شامل بنگاه‌هایی هستند که ترکیب انتشار بدهی‌شان را در بین بازارها از سال 2008 تغییر دادند «انتشاردهندگان انتقالی» و بنگاه‌های که نوع یکسانی از ابزارهای بدهی را قبل و بعد از سال 2008 منتشر کردند «انتشاردهندگان غیر انتقالی». با مطالعه این دو نوع منتشرکنندگان بازگشتی، می‌توان تحلیل کرد که چه عواملی حرکت بنگاه‌ها در بین بازارها و ساختار سررسید را تحت تاثیر قرار داده است.
