تنوع بخشی به سرمایه‌گذاری‌ها و مدیریت ریسک‌های موجود
گروه اقتصاد کلان
با شدت یافتن چالش‌های مالی در صندوق‌های بازنشستگی، سر و سامان دادن آنها و جلوگیری از استمرار بحران در ساختار صندوق‌های بازنشستگی بااهمیت‌تر از سابق شده است. این موضوع در کنار هزینه‌یی که هر ساله دولت باید در بودجه خود به عنوان سهم صندوق‌های بازنشستگی در نظر بگیرد، بر اهمیت این مقوله افزوده است. اما در کنار اصلاحات ساختاری که می‌تواند به حل بحران صندوق‌های بازنشستگی کمک کند، موشکافی الزامات سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی هم از موضوعات محوری است که می‌تواند در حل چالش‌های موجود راهگشا باشد. البته سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی در اقتصادهای توسعه‌نیافته الزامات خاص خود را می‌طلبد که محور اصلی پژوهش پیش رو بوده است. این پژوهش که به قلم رمضان سلیمانی و محسن سیار نگارش یافته است به بایدها و نبایدهای متولیان سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها پرداخته است. نتایج حاصل از این پژوهش روی استخراج الزامات سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی مبتنی بر مدل مالی مورد بحث متمرکز است و در نهایت به ارائه رهنمودهای مناسب سرمایه‌گذاری جهت صندوق‌های بازنشستگی منجر می‌شود. جزئیات یافته‌های این پژوهش را در ادامه می‌خوانید.
متولیان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی در بخش سرمایه‌گذرای‌های واقعی باید از طریق فرایند سرمایه‌گذاری در بازار اولیه و در طرح‌های با بازده فراتر از بازده بدون ریسک و سپس پذیرش شرکت‌های مرتبط در بازار ثانویه ضمن کسب سود تقسیمی مناسب، بازده سرمایه‌گذاری در خور توجهی دریافت کنند و در این مسیر علاوه بر ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی خود، به منابع مالی پایدار جهت ارائه خدمات بهتر یا به کارگیری منابع حاصله در طرح‌های سرمایه‌گذاری جدید اقدام کنند. در بخش سرمایه‌گذاری‌های مالی نیز به جای تمرکز بر کسب درآمد حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها بر دریافت سود نقدی سالانه تکیه کنند. همچنین این صندوق‌ها باید از ریسک‌های موثر بر سرمایه‌گذاری‌های خود در قالب ریسک‌های سیستماتیک عام(شامل ریسک تغییرات نرخ سود (بازده بدون ریسک)، نرخ تورم، نرخ ارز و...) مراقبت ویژه کنند و از طریق به کارگیری راهبردهای پوشش ریسک و تنوع بخشی به سبد سرمایه‌گذاری‌ها، به کنترل و مدیریت ریسک‌های یادشده، بپردازند. نکته قابل تامل آن است که این صندوق‌ها با ریسک‌های سیستماتیک خاص صنعت خود(شامل افزایش سن بازنشستگی، نسبت وابستگی نامناسب، عدم تناسب حقوق پرداختی
با مستمری‌های دریافتی و...) نیز مواجه هستند. در این خصوص هم ارائه راهکارهای مناسب جهت تعدیل این ریسک‌ها بسیار حایز اهمیت است.
در ادبیات مالی، بحث سرمایه‌گذاری متاثر از دو عامل عمده ریسک و بازده است. در دهه 1950میلادی تئوری ارائه شد که تحولی عمده در این زمینه ایجاد کرد، آن هم تئوری «هری مارکوئیتز» بود که با تحلیل‌هایی که در رابطه با ریسک در آن مقطع ارائه داد تحولی در دانش سرمایه‌گذاری ارائه کرد که بسیار راهگشاست و صندوق‌های بازنشستگی هم می‌توانند از آن منتفع شوند. بر اساس این تئوری، متولیان سرمایه‌گذاری چه در مقیاس خرد و چه در مقیاس کلان اگر بخواهند در سطح مرز کالا حرکت کنند لازم است تا بازده مورد انتظار را تعریف کنند. بدین‌ترتیب به ازای بازده مورد انتظار باید ریسک را پذیرا بود. به همین ترتیب مجموعه نقاطی را داریم که به ازای سطح مشخصی از بازده، ریسکی را شناسایی خواهیم کرد. به ازای سطح مشخصی از ریسک هم می‌توان بازده‌های خاصی را انتظار داشت. متولیان سرمایه‌گذاری چگونه می‌توانند بفهمند که روی مرز کالا حرکت می‌کنند یا خیر؟ سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی تابعی از بازده پرتفوی آنها، ریسک پرتفوی و دوره بازگشت است. بازده پرتفوی تابعی از بازده سبد است و بازده سبد هم تابع بازده بدون ریسک است که در بازار پول یا بازار بدهی وجود دارد. اما در
رابطه با ریسک، تابع ریسک را داریم که در ارتباط با ریسک پرتفوی و تنوعی که در سبد وجود دارد، تعریف می‌شود. در نهایت فاکتور «دیرش» مطرح است که به صورت تابع معکوس نرخ بازده بدون ریسک تعریف می‌شود. نرخ بازده با دوره بازگشت سرمایه ارتباط دارد. برای اینکه بتوانیم به راه‌حل منطقی برای این معادله سه مجهوله برسیم، می‌توانیم تصور کنیم تابع اول و دیرش مشخص شده است. به عبارت دیگر سطح حداقلی از بازده را در بازار پول و بازار سرمایه داریم. حال باید تابع ریسک را مینیمم کنیم که می‌توانیم مطمئن شویم سرمایه‌گذاران صندوق‌های بازنشستگی روی سطح کالا حرکت می‌کنند. حال این سوال مطرح می‌شود که در شرایط واقعی چگونه می‌توانیم این حالت را توضیح دهیم؟ پاسخ به این سوال از آنجا دشوارتر می‌شود که متولیان سرمایه‌گذاری با درجه متنوع و گستره وسیع‌تری از ریسک مواجه هستند.
پاشنه‌آشیل سرمایه‌گذاری در حال توسعه‌ای‌ها
در ارتباط با تابع بازده در کشورهای درحال توسعه چند اشکال وجود دارد. کشورهای درحال توسعه چند خصیصه مشخص دارند. نخست اینکه فقر در آنها بالا و درآمد سرانه بسیار پایین است. دوم اینکه تورم در چنین کشورهایی معمولا دو رقمی است و این امر در افزایش بازدهی مشکل ایجاد می‌کند. علاوه بر این بیکاری بالاست. رشد جمعیت آنها بالاست و دیگر اینکه کشورهای در حال توسعه معمولا تک محصولی هستند. این فاکتورها محدودیت‌هایی را در بازدهی‌ها ایجاد می‌کند. وقتی در یک کشور در حال توسعه نرخ تورم دورقمی است بازدهی بسیار متاثر از نرخ تورم دورقمی خواهد بود. بنابراین متولیان سرمایه‌گذاری در این بازارها نمی‌توانند نرخ بالای بازدهی بدون ریسک در بازار پول و بازار بدهی را نادیده بگیرند. از اینرو درصد بالایی از منابع صندوق‌های بازنشستگی در کشورهایی همچون آرژانتین، شیلی و... در بخش بازده بدون ریسک و اوراق قرضه است. در بازار ما این موضوع درحال تنوع یافتن است. یعنی بخش مهمی از منابع را در بخش بازار بدهی مثل اوراق خزانه و اوراق صکوک داریم که آمار این بخش از معاملات به شدت درحال افزایش است. به عبارت دیگر متولیان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی
می‌توانند با توجه به درصد بالای بازدهی که در این بخش وجود دارد و بدو ن ریسک است، منابع خود را به بازدهی 20تا 22درصد و نرخ بهره موثر 23درصد و 24درصد برسانند. در حالی که در شرایط کنونی با توجه به وضعیت پروژه‌ها نمی‌توان به راحتی به چنین امکانی دسترسی پیدا کرد. بنابراین پروژه‌هایی که IR آنها کمتر از 23-24درصد باشد عملا مردود می‌شوند. در شرایط کنونی کار متولیان صندوق‌های بازنشستگی در انتخاب پروژه‌ها بسیار سخت است. این کار را برای فضای اقتصادی بسیار سخت می‌کند که ناشی از تورم بالا و نرخ بازده بدون ریسک بالای کشورهای در حال توسعه است.
در این خصوص پیشنهاد می‌شود در بخش بازدهی متولیان سرمایه‌گذاری در میان دو طبقه بازارهای مالی و بازارهای واقعی، بیشتر به بازارهای مالی توجه کنند. این بازارها نقدشوندگی بالایی دارند و در عین حال حسنی که در این بازارها وجود دارد این است که می‌توان جریان پایدار منابع مالی ایجاد کرد. به عبارت دیگر اگر متولیان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی سراغ بازار مالی و بخش واقعی بروند، می‌توانند با درصدی از آن و پذیرش در بازار بورس، چرخه پایدار منابع مالی ایجاد کنند و دیگر اینکه به دارایی‌های خود ارزش ببخشند. همین متولیان سرمایه‌گذاری باید به بازده بدون ریسک در بازار سرمایه‌گذاری و بازار بدهی توجه داشته باشند که بازدهی بالا دارند و می‌توانند در چرخه منابع مالی به دستیابی به منابع به آنها کمک کنند.
راهکارهای تعدیل ریسک سرمایه‌گذاری
متولیان سرمایه‌گذاری با دو دسته از ریسک مواجه هستند که یکی ریسک‌های کسب و کار است و دیگری ریسک‌های محیطی است. در بخش ریسک‌های سیستماتیک منابع ریسکی که در مباحث آکادمیک داریم، اینجا هم مطرح است. دامنه‌یی از تغییرات نرخ سود، تغییرات تورم، تغییرات نرخ ارز، ریسک تجاری، ریسک مالی وریسک عدم ثبات وجود دارد. برای هر یک از این موارد برای اینکه متولیان سرمایه‌گذاری بتوانند ریسک را تعدیل کنند، راهکارهایی ارائه شده است. یک فاکتور بسیار مهم در تعدیل ریسک، نرخ ارز است. در حال حاضر صندوق‌های متولی سرمایه‌گذرای نمی‌توانند در بخش ارز فعالیت کنند. برای اینکه این بخش جبران شود، باید بخشی از منابع را در بخش اوراق قرضه سایر کشورها سرمایه‌گذاری کنیم. تصور کنید در شرایطی که نرخ ارز هزار تومان بود، اگر اوراق قرضه کشوری خاص را خریداری می‌کردیم، منابع خوبی از این سرمایه‌گذاری حاصل می‌شد. البته باید با ملاحظات خاص کشورها را انتخاب کنیم. ریسک عدم ثبات سیاسی هم یکی از دلایلی است که باید بخشی از منابع را در بخش خارجی سرمایه‌گذاری کنیم. متولیان سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بازنشستگی با دامنه متنوعی از ریسک‌های محیطی هم مواجه هستند که
افزایش طول عمر، کاهش سن بازنشستگی، عدم تناسب حق بیمه پرداختی با دوران حق بیمه، گسترش فرهنگ تجرد به آنها دامن می‌زند. به عنوان نمونه در کشورهای پیشرفته به ازای 30درصد دوره پرداخت مستمری، مستمری دریافت می‌شود در حالی که در ایران به دو برابر رسیده که این فاجعه‌بار است. این درحالی است که در کشورهایی مثل ژاپن این دوره محدود شده است. کشورهایی که مشابه ما هستند مثل آرژانتین، ازبکستان، قزاقستان، بخش عمده‌یی از منابع را در اوراق قرضه سرمایه‌گذاری کرد‌ه‌اند.
در همین حال، امید به زندگی که سبب شده ریسک‌های محیطی صندوق‌های بازنشستگی افزایش پیدا کند که از یک جهت بسیار مثبت و خوب است اما از جهت دیگر باعث می‌شود صندوق‌های بازنشستگی تحت فشار قرار بگیرند. صندوق تامین اجتماعی تقریبا وضعیت نسبتا مناسبی دارد. بقیه صندوق‌ها با درنظر گرفتن نسبت وابستگی آنها تقریبا صندوق‌های ورشکسته‌یی محسوب می‌شوند. بنابراین برخی اصلاحات ساختاری نیز لازم است تا وضعیت صندوق‌ها را رو به بهبود ببرد. بازنگری در سن بازنشستگی و برخی قوانین حاکم بر این حوزه می‌تواند ریسک‌های محیطی صندوق‌های بازنشستگی را به میزان چشم‌گیری کاهش دهد.
