مزایا و معایب اوراق خزانه و راهکار کنترل و کارایی آن

کاهش فشار بر بانک‌ها با آسیب‌شناسی اوراق خزانه

گروه بانک و بیمه   

مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی چگونگی عملکرد اسناد خزانه اسلامی را مورد بررسی قرار داد.

به گزارش «تعادل» دفتر مطالعات اقتصادی این مرکز با بیان این مطلب که اسناد خزانه در جهان امروز، یکی از ابزارهای مهم مالی و ابزارهای دولت برای اعمال سیاست مالی به حساب می‌آید، افزود: بانک‌های مرکزی نیز از طریق ورود به بازار ثانویه اسناد خزانه، به اعمال سیاست‌ پولی یعنی عملیات بازار باز می‌پردازند و به همین دلیل نخبگان اقتصادی نظر به اهمیت، جایگاه و کاربردهای عدیده این اوراق در اقتصاد، پیاده‌سازی آن را در کشور مورد تاکید قرار داده‌اند.

این گزارش می‌افزاید: یکی از مهم‌ترین موانع پیش‌روی پیاده‌سازی این ابزار مالی در کشورهای اسلامی، ماهیت ربوی این اسناد است که از این‌رو اقتصاددانان اسلامی، نوآوری‌هایی در این زمینه به خرج داده‌اند و از آن جمله در سال‌های اخیر ابزار جدیدی به نام اسناد خزانه اسلامی معرفی شده است. اسناد خزانه اسلامی از مدت‌ها پیش مورد توجه دولت، مجلس شورای اسلامی و نخبگان اقتصادی بوده ولی نخستین بار در سال 1392 به‌طور رسمی در لایحه بودجه وارد شده و دولت برای نخستین بار از این ابزار مالی در راستای تسویه مطالبات پیمانکاران بهره برد، گرچه در حال حاضر از این اسناد در راستای هموارسازی مخارج خزانه‌داری کل نیز استفاده می‌شود. گزارش حاضر درصدد آسیب‌شناسی اسناد خزانه اسلامی ناظر به شیوه انتشار، مبانی فقهی و عملکرد آ‌ن برآمده و برخی راهکارها را در راستای اصلاح روند کنونی ارائه کرده است.

اسناد خزانه اسلامی از سال 1392 در قوانین بودجه سالانه مورد توجه قرار گرفته و نخستین عملکرد آن در اواخر سال 1393 به ثبت رسیده و این اسناد در اواسط سال 1394 به دست صاحبان آن رسیده است. ایده اسناد خزانه اسلامی برگرفته از اسناد خزانه متعارفی است که در سایر کشورهای جهان به عنوان ابزاری در راستای هموارسازی مخارج دولت به کار گرفته می‌شود. اسناد خزانه متعارف با کمترین نرخ‌ها به شکل تنزیلی وارد چرخه بازار شده و نقش مهمی در پرتفوی بانک‌ها و سایر نهادهای مالی و پولی دارد و بانک مرکزی از طریق ورود به این بازارها اقدام به تعدیل نرخ بهره می‌کند.

مهم‌ترین مانع برای استفاده از این اسناد در ایران ماهیت ربوی آن بوده است. برای بهره‌مندی از مزایا و اجتناب از جنبه‌های غیرشرعی اسناد خزانه متعارف، برمبنای بیع دین که مورد وفاق اکثریت مراجع عظام تقلید است، ابزار نوینی با نام اسناد خزانه اسلامی ارائه شد که بخش زیادی از کارکردهای اسناد خزانه متعارف را پوشش داده است. دولت از این اسناد در راستای تسویه مطالبات پیمانکاران با ملاحظه حفظ قدرت خرید استفاده کرده و پیمانکاران قادرند اسناد دریافت شده را در بازار ثانویه تنزیل کنند. اخیرا و در قوانین بودجه سال‌های 1395 و 1396، دولت از این اسناد در راستای هموارسازی و تامین مخارج جاری خود در قالب اسناد خزانه کوتاه‌مدت یک‌سال و کمتر نیز استفاده کرد که نوعی تغییر ماهیت در اسناد خزانه اسلامی به شمار می‌رود.

تا به حال حدود 18هزار میلیارد تومان از این اسناد منتشر شده، ولی به دلایل مختلفی صرفا در حدود 50درصد عملکرد داشته است. از این میزان عملکرد، سهم کمتری در بازار ثانویه مورد مبادله واقع شده است. در واقع فقط 50درصد از کسانی که از دولت اسناد خزانه اسلامی دریافت کرده‌اند، اسناد خود را در بازار ثانویه تنزیل کرده‌اند. به‌طور خاص پیمانکاران بزرگ مقیاس به علل مختلف اسناد خود را در بازار ثانویه تنزیل نکرده‌اند.

سیر نزولی و سپس صعودی نرخ تنزیل این اسناد در بازار و سپس استمرار نرخ‌های بالا با وجود بازپرداخت به موقع دولت در موارد اخزا 1 تا اخزا 5، نشانگر آن است که نرخ بهره بازار بین بانکی بیش از آنکه متاثر از عرضه اوراق بدهی دولت باشد، متاثر از شیوه مداخله بانک مرکزی در قالب عرضه ذخایر یا اجتناب از عرضه ذخایر است. به بیان دیگر، نرخ سود اسناد خزانه را نمی‌توان راهبر نرخ بهره بازار بین بانکی دانست.

همچنین به نظر می‌رسد در مورد فواید تعمیق بازار بدهی اغراق شده باشد، چرا که استقراض دولت از کانال‌های مختلف مخصوصا در اقتصاد ایران و در بلندمدت، واجد آثار یکسانی در حوزه اقتصاد کلان نرخ بهره، نرخ ارز، نقدینگی، تورم و... خواهد بود.

مهم‌ترین نگرانی‌ها در مورد اسناد خزانه اسلامی به موارد زیر مربوط است:

نکول دولت در بازپرداخت اسناد مذکور: تکرار تجربه نکول اوراق مشارکت در اسناد خزانه اسلامی فاجعه‌بار خواهد بود. به همین دلیل مجلس و دولت، این اسناد را برای دولت به عنوان بدهی ممتاز تلقی کرده‌اند. این اقدام گرچه ریسک نکول اسناد خزانه اسلامی را از بین می‌برد، ولی اقدام اصولی تلقی نمی‌شود و مساله کلی دولت در تامین منابع لازم برای بازپرداخت انواع اوراق بدهی را رفع نمی‌کند.

ادعا شده که ورود این اسناد به بازار سرمایه باعث افزایش فشار بر نرخ بهره شده و به همین دلیل از اوایل زمستان سال 95 پذیره‌نویسی این اسناد در بازار فرابورس متوقف شد. این موضوع گرچه از قبل قابل پیش‌بینی بود، اما نباید در آثار اسناد خزانه اسلامی بر بازار فرابورس و نرخ بهره بازار اغراق شود.

روند افزایشی اتکای دولت به این ابزار و تسری موارد مصرف آن به مصارف جاری نگران‌کننده است. هم از حیث نظری و هم از حیث عملی، اوراق مختلفی که دولت برای هموارسازی هزینه‌های خود از آن استفاده می‌کند، به عنوان عامل فشاری بر نرخ سود بانکی قابل طرح است. یکی از مسائل اساسی این است که سناریوهای بلندمدت در این موضوع با توجه به اهداف مختلف از جانب دستگاه‌های اجرایی اعم از مجلس و دولت مورد توجه قرار نگرفته است.

در زمان انتشار این گزارش در نیمه سال 1396، بعد از توقف عرضه اسناد خزانه اسلامی در فرابورس ایران، اسناد خزانه سخاب با نرخ‌هایی در حد 40درصد در بازار غیرشفاف و غیررسمی ثانویه مبادله شده است. این موضوع نشان می‌دهد که توقف انتشار اسناد خزانه اسلامی در بازار فرابورس به بهانه تخریب بازار بورس به دلیل نرخ تنزیل بالای این اسناد، صرفا معادل پاک کردن صورت مساله بوده است.

اعمال بازی پونزی و غلتاندن بدهی به سال‌های آتی: گرچه ماهیت اسناد خزانه اسلامی به گونه‌یی است که اعمال بازی پونزی به معنای صوری آن، یعنی قرض گرفتن جدید به نیت پرداخت بدهی قبلی، برای آن معنی ندارد، ولی به‌طور کلی این وضعیت برای دولت به‌طور کامل وجود دارد. در واقع دولت می‌تواند مقادیری که قصد داشته تا به پروژه‌های عمرانی اختصاص دهد به تسویه اسناد خزانه اسلامی تخصیص داده و برای پروژه‌های جدید به جای مبالغ نقد، دوباره اسناد خزانه اختصاص دهد.

توجه به اقتصاد سیاسی طرح موضوع اسناد خزانه اسلامی به عنوان ابزاری پیشرو در شرایط فعلی کشور لازم و حیاتی است. بر این اساس دولت باید در خصوص موارد زیر اقدامات لازم را در دستور کار قرار دهد:

1. محدود کردن انتشار اسناد خزانه مبتنی بر یک قاعده مالی تضمین‌کننده پایداری مالی دولت

2. ممانعت از ایجاد بازار ثانویه غیرمتشکل برای این اسناد و تمرکز معاملات آن در بازار بورس

3. جلوگیری از تبدیل شدن اسناد خزانه اسلامی به ابزاری برای بازی پونزی دولت

4. ایجاد هماهنگی میان سیاست‌های پولی و انتشار اسناد خزانه اسلامی و پیشگیری از آثار سوء انتشار اوراق بر نظام بانکی

5. اتخاذ تدبیری مناسب در مورد هموارسازی زمانبندی انتشار اسناد

6. بازنگری در موضوع حفظ قدرت خرید

7. تسریع در فرآیندهای تخصیص اسناد به اقشار و سازمان‌های هدف

در سطح کلان باید قواعدی روی انتشار اسناد خزانه اسلامی با توجه به شرایط کلان اقتصاد و وضعیت بودجه دولت و همچنین بخش‌های استراتژیک کشور اعمال شود و هر دولتی باید تا حد ممکن بدهی‌های دوره خود را در همان دوره تسویه کند.

 مزایا و معایب

ممنوعیت استقراض دولت از بانک مرکزی برای جبران کسری بودجه از یک سو و افزایش بدهی دولت به بانک‌ها در سال‌های اخیر و در نتیجه رشد اضافه برداشت بانک‌ها از منابع بانک مرکزی از سوی دیگر، نشان‌دهنده این واقعیت است که از هر طرف به موضوع کسری بودجه دولت نگاه کنیم، سرانجام منابع بانک مرکزی برای جبران منابع مالی و پولی به کار گرفته می‌شود و موجبات رشد پایه پولی و تورم را فراهم می‌کند و بخش عمده‌یی از منابع بانک‌ها را قفل کرده است.

به گزارش«تعادل» بر این اساس کارشناسان، راهکارهایی نظیر انتشار اوراق قرضه برای جبران کسری بودجه را مطرح کرده‌اند اما از آنجا که تنها اوراق خزانه اسلامی برای این منظور جهت جبران بدهی دولت به پیمانکاران استفاده شده لذا مزایای این اوراق ازجمله ایجاد تقاضا در بازار همچنین معایب آن ازجمله ریسک نکول را باید مورد توجه قرار داد و باید اوراقی که بتواند کسری بودجه دولت را تامین و فشار بر شبکه بانکی و بانک مرکزی را کاهش دهد، ارائه شود.

فصلنامه روند در شماره بهار 96 در گزارشی با عنوان تحلیل آماری و آسیب‌شناسی بازار اسناد خزانه اسلامی به قلم هومن کرمی و دکتر سعید بیات به بررسی موضوع پرداخته و مزایا و معایب اوراق خزانه و ضرورت ارائه اوراق بهادار مناسب جهت جبران کسری بودجه را ارزیابی کرده است.

این گزارش نتیجه گرفته که می‌توان با پایش ویژگی‌های آماری اسناد خزانه اسلامی شامل: بررسی روند تغییرات بازدهی اوراق، کشش تقاضای اوراق و منحنی بازده اوراق به تحلیل و آسیب‌شناسی بازار این اوراق پرداخت. این آسیب‌شناسی به دولت و بانک مرکزی کمک می‌کند تا با شناخت آسیب‌های بازار این اوراق، شرایط مناسب جهت تعمیق آن را فراهم کرده و از ظرفیت‌های بالقوه بازار اوراق بدهی دولتی در حوزه‌های مختلف سیاست‌گذاری پولی و مالی استفاده کنند.

انتشار اوراق قرضه در اثر نوسانات درآمدهای دولت یکی از راه‌های متداول تامین مالی کسری بودجه است. امکان انتشار اوراق قرضه در چنین شرایطی باعث می‌شود، دولت هزینه‌های خود را هموار کرده و از محل درآمدهای آینده خود در زمان حال استفاده کند. در مورد ایران بالا رفتن حجم بدهی دولت به پیمانکاران، بانک‌ها و بانک مرکزی نیاز دولت به بازار اوراق بدهی را دو چندان کرده است. ابزارهایی که دولت می‌تواند با استفاده از آنها به تامین مالی و ساماندهی بدهی‌های خود بپردازد و عمق بازار بدهی را افزایش دهد، اسناد خزانه اسلامی، اوراق تسویه خزانه، اوراق مصون از تورم و اوراق مشارکت، مرابحه و اجاره است.

دولت تنها از ابزار اسناد خزانه اسلامی برای تسویه بخشی از بدهی دولت و شرکت‌های دولتی به پیمانکاران طلبکار بخش خصوصی بهره برده است. با توجه به نوظهور بودن بازار اوراق بدهی دولتی در ایران این پژوهش با رویکردی آماری به تحلیل و آسیب‌شناسی اسناد خزانه اسلامی که تاکنون توسط دولت منتشر شده و در بازار ثانویه فرابورس عرضه شده، پرداخته است. یافته‌ها نشان می‌دهد که اسناد خزانه اسلامی برخلاف اسناد خزانه متعارف در کشورهای دیگر بدون ریسک نبوده و از نظر مشارکت‌کنندگان در بازار، این اوراق دارای ریسک نکول از سوی دولت است. وجود ریسک نکول این اوراق باعث می‌شود از منحنی ساختار زمانی نرخ سود نتوان در مورد تغییرات آتی نرخ بهره اطلاعاتی به دست آورد؛ همچنین این اوراق برای هدف جانبی عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی قابل استفاده نیست. در عین حال مشاهده می‌شود هرگاه دولت رفتار معتبری از خود نشان داده و مبلغ اوراق را در سررسید پرداخت می‌نماید، اعتبارش نزد سرمایه‌گذاران افزایش یافته و ریسک نکول اوراق دیگر مشابه نزد سرمایه‌گذاران کاهش می‌یابد.

همچنین نتایج نشان می‌دهد که اسناد خزانه اسلامی بازار نقدشونده‌یی دارد و دارندگان این اسناد به راحتی می‌توانند در صورت نیاز به پول نقد اوراق خود را بدون ریسک نقدشوندگی در بازار ثانویه به فروش برسانند پس می‌توان احتمال داد که تقاضای کافی از این اوراق در بازار فرابورس وجود دارد.

بنا به گزارش فصلنامه روند، کاهش درآمدهای نفتی در سال‌های اخیر باعث تشدید کسری بودجه دولت شده و با نبود بازار اوراق بدهی توسعه یافته، دولت با انباشتی از بدهی‌ها مواجه شده است. توانایی دولت برای انتشار اوراق بدهی باعث می‌شود، دولت بدون اتکا به منابع بانک مرکزی یا بانک‌ها مخارج خود را تامین کند و این امر استقلال بانک مرکزی در تصمیم‌گیری و اجرای سیاست پولی را افزایش می‌دهد. بانک مرکزی می‌تواند با خرید و فروش اوراق بدهی دولتی در بازار ثانویه به عملیات بازار باز برای مدیریت نقدینگی پرداخته یا با وثیقه‌گیری این اوراق در بازار بین بانکی هزینه‌های بانک‌ها را برای تامین مالی کوتاه‌مدت کاهش دهد.

از میان ابزارهای بازار بدهی دولتی تاکنون تنها اسناد خزانه اسلامی برای ساماندهی و تسویه بدهی دولت به پیمانکاران استفاده شده است.

بررسی و تحلیل آماری و آسیب‌شناسی بازار اسناد خزانه اسلامی نشان می‌دهد اسناد خزانه اسلامی در ایران برخلاف اسناد خزانه متعارف در کشورهای دیگر جزو اوراق کم ریسک نبوده و از نظر مشارکت‌کنندگان در بازار، این اوراق دارای ریسک نکول است. از سوی دیگر، اسناد خزانه اسلامی بازار نقد شونده‌یی دارد و می‌توان انتظار داشت که تقاضای کافی از این اوراق برای انتشار بیشتر وجود داشته باشد.

 اوراق قرضه و تامین مالی

از راه‌های متداول تامین مالی کسری بودجه دولت، انتشار اوراق قرضه است که باعث می‌شود دولت بتواند از محل درآمدهای آینده خود در زمان حال خرج کرده و هزینه‌های خود را اجرایی نماید. در ایران، سهم قابل توجهی از مخارج دولت توسط درآمدهای نفتی تامین می‌شود و درآمدهای نفتی نیز در طول سال‌های گذشته نوسانات زیادی را تجربه کرده و موجب ناپایداری درآمدهای دولت شده است. کاهش درآمدهای نفتی و به وجود آمدن کسری بودجه و نبود بازار اوراق بدهی دولتی توسعه یافته برای جبران کاهش درآمدهای نفتی با به وجود آوردن بی‌ثباتی‌های مالی، موج بی‌ثباتی‌های پولی نیز شده است.

در سال‌های اخیر به دلیل افت قیمت جهانی نفت و کاهش صادرات نفت به دلیل تحریم‌های بین‌المللی، دولت با شوک درآمدی شدیدی مواجه شده و با انباشت بدهی‌های دولت، بی‌ثباتی‌های مالی و پولی بیشتر شده است.

اثرات بی‌ثباتی‌های مالی به وجود آمده تنها به بانک مرکزی محدود نشده و شبکه بانکی وپیمانکاران بخش خصوصی را نیز متاثر کرده است. تا پیش از تصویب قانون برنامه سوم توسعه کشور مانعی برای تامین کسری بودجه دولت از طریق منابع بانک مرکزی وجود نداشت، ولی پس از آن، به موجب ماده 69 برنامه سوم توسعه، بند ب ماده 2 برنامه چهارم توسعه و تبصره بند ج ماده ۱۱7قانون برنامه پنجم توسعه، تامین کسری بودجه دولت از محل استقراض از بانک مرکزی ممنوع شده است.

 از سال شروع قانون برنامه سوم توسعه کشور 1379 و نبود بازار اوراق بدهی دولتی، کسری بودجه دولت به ناچار از منابع شبکه بانکی تامین شده و بانک‌ها نیز به دلیل عدم بازگشت این منابع از سوی دولت برای جبران منابع مورد نیاز از بانک مرکزی اضافه برداشت داشته‌اند.

در چنین شرایطی ایجاد و توسعه بازار اوراق دولتی کامل، بالغ و منطبق با شریعت، می‌تواند از طریق تبدیل بدهی‌های دولت به اوراق بدهی، منابع مالی برای پیمانکاران طلبکار از دولت و شبکه بانکی فراهم کند. شبکه بانکی نیز می‌تواند در صورت نیاز به نقدینگی در بازار بین بانکی با وثیقه قرار دادن این اوراق، منابع مالی مورد نیاز کوتاه‌مدت خود را با نرخ‌های سود پایین‌تر دریافت کند.

همچنین، شبکه بانکی می‌تواند مانند پیمانکاران، اوراق دریافتی از دولت را در بازار ثانویه عرضه و نقدینگی مورد نیاز خود را تامین کند.

با توسعه و تعمیق بازار اوراق بدهی دولتی، سهم تامین مالی بازارمحور کسری بودجه دولت نسبت به تامین مالی بانک محور افزایش می‌یابد. به این ترتیب با توجه به بانک محور بودن نظام تامین مالی در ایران، شبکه بانکی به جای تامین مالی بخشی از کسری بودجه دولت، منابع خود را می‌تواند در اختیار فعالیت‌های مولد بخش خصوصی قرار دهد.

انتشار اوراق بدهی دولتی علاوه بر برطرف کردن مشکل تنگنای اعتباری بانک‌ها، دولت را از استقراض از بانک مرکزی و بانک‌ها برای تامین مالی کسری بودجه احتمالی بی‌نیاز کرده و از این رو با کاهش سلطه مالی، استقلال بانک مرکزی در تصمیم‌گیری و اجرای سیاست پولی افزایش می‌یابد.

با برقرار شدن بازار اوراق بدهی دولتی که از نقدشوندگی و عمق کافی برخوردار است، بانک مرکزی به عنوان نهاد سیاست‌گذار پولی می‌تواند با خرید و فروش اوراق بدهی کوتاه‌مدت دولتی در بازار ثانویه این اوراق به عملیات بازار باز برای مدیریت نقدینگی و تقاضای کل اقتصاد بپردازد. امکان عملیات بازار باز، ابزار غیرمستقیم جدیدی برای اجرای سیاست پولی در اختیار بانک مرکزی قرار می‌دهد.

عملیات بازار باز از طریق تغییر عرضه در بازار پول می‌تواند، نرخ بهره را از طریق کریدور نرخ بهره به نرخ بهره هدف بانک مرکزی نزدیک کند. از مزیت‌های عملیات بازار باز در مقایسه با تغییرات رشد پایه پولی که به صورت متداول انجام می‌شود، بازگشت‌پذیر بودن سیاست اجرا شده است.

از شروط مهم موفقیت دولت در حفظ و توسعه بازار بدهی اوراق بدهی، ایجاد اعتبار در این بازار است. اوراق بدهی دولتی به عنوان اوراق بدهی بدون ریسک تلقی می‌شود، چون دولت پرداخت اصل و سود این اوراق را به عنوان تعهد قطعی خود می‌داند و به آن پایبند است. سرمایه‌گذاران بالقوه ترجیح می‌دهند، اوراق بدهی دولتی را به عنوان یک دارایی امن برای متعادل کردن ریسک و بازده سبد دارایی خود نگهداری کنند؛ اما اگر اطمینان کافی از پرداخت سود و اصل اوراق بدهی از سوی دولت وجود نداشته باشد، نرخ بازده انتظاری این اوراق به دلیل وجود صرف ریسک افزایش یافته و هزینه تامین مالی دولت افزایش می‌یابد. همچنین در صورت تداوم این رفتار امکان ادامه تامین مالی از طریق بازار اوراق بدهی با تهدید مواجه می‌شود.

به طور کلی، ابزارهایی که دولت می‌تواند در بازار اوراق دولتی طراحی و به کار گیرد در 4 دسته کلی شامل: اسناد خزانه، اوراق تسویه خزانه، اوراق مشارکت و سایر صکوک اجاره و مرابحه و اوراق مصون از تورم قرار می‌گیرند. راهکاری که دولت برای ساماندهی بدهی خود به پیمانکاران بخش خصوصی استفاده کرده است، ارائه اسناد خزانه اسلامی به پیمانکاران طلب کار از دولت بوده است. دولت انتشار نخستین اسناد خزانه اسلامی را از مهر ماه 94 آغاز کرد و دهمین سری از این اوراق بهادار در اختیار پیمانکاران طلبکار قرار گرفته که از طریق فرابورس ایران در بازار ثانویه قابل مبادله است.