از کسری بودجه تا استقراض و فروش اوراق بدهی
سعید بیات|
آیا در شرایط تهدید و نااطمینانی نسبت به آینده، روش فروش اوراق بدهی برای تامین مالی کسری بودجه، به اندازه کافی کارآمد و مقرون به‌صرفه است؟
آمارهای مربوط به وضعیت بودجه عمومی دولت در سال گذشته نشان می‌دهد که دولت تا پایان سال ۱۳۹۶ حدود ۷۵ هزار میلیارد تومان کسری تراز عملیاتی داشته، که معنای ساده آن این است که درآمدهای مالیاتی دولت به اندازه ۷۵ هزار میلیارد تومان کمتر از هزینه‌های جاری آن بوده است.
در کنار آن، سهم دولت از فروش نفت و فرآورده‌های نفتی در سال ۱۳۹۶ حدود ۹۲ هزار میلیارد تومان بوده که ۴۴ هزار میلیارد تومان از این پول صرف اجرای پروژه‌های عمرانی شده و مابقی آن برای جبران بخشی از کسری تراز عملیاتی هزینه شده است.
مابقی کسری تراز عملیاتی هم از محل فروش اوراق مالی اسلامی تامین شده است. بنابراین آشکار است که سهم دولت از فروش نفت و فرآورده‌های نفتی نقش مهمی در تامین بودجه پروژه‌های عمرانی و جبران کسری تراز عملیاتی بازی می‌کند.
اما تهدید ترامپ به قطع درآمدهای نفتی ایران از آبان ۱۳۹۷ به بعد، یک تفسیر فنی دارد و آن هم این است که نه تنها دیگر منبعی برای اجرای پروژه‌های عمرانی در اختیار دولت نیست بلکه دولت با چالشی جدی برای جبران کسری تراز عملیاتی خود نیز روبرو خواهد شد. حتی اگر دولت ناچار شود اجرای پروژه‌های عمرانی را بطور کامل متوقف کند و آثار منفی آن بر رشد اقتصادی سال‌های آتی را نیز بپذیرد اما برای جبران کسری تراز عملیاتی خود راهی ندارد جز اینکه به دنبال روش‌های جایگزین برای تامین مالی خود باشد چراکه کسری تراز عملیاتی از نوع تعهدات جاری محسوب می‌شود و قابل فسق یا تاخیر نیست.
حال اگر از اقتصاددانان سوال کنید که در کوتاه‌مدت بهترین جایگزین برای درآمد نفت چیست، بسیاری از آنها پاسخ می‌دهند که فروش اوراق بدهی دولتی بهترین راه است چون هم امکان تامین مالی را فراهم می‌کند و هم از دست‌اندازی به منابع بانک مرکزی و شبکه بانکی پیشگیری می‌نماید.
اما آیا در شرایط تهدید و نا اطمینانی نسبت به آینده، روش فروش اوراق بدهی به اندازه کافی کارآمد و مقرون به صرفه است؟ و آیا دولت به سادگی می‌پذیرد که از چنین روشی برای تامین کسری بودجه خود استفاده کند؟
بررسی متوسط نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی (اوراق بدهی دولتی عرضه شده در فرا بورس) تا پایان ۲۳ تیرماه ۱۳۹۷ نشان می‌دهد که متوسط نرخ بازدهی این اوراق از سطح
۱۶٫۵ درصد در دی ماه ۱۳۹۶، با پیمودن مسیری صعودی، به سطح ۲۶٫۴درصد در تیرماه ۱۳۹۷ رسیده است.
دی‌ماه ۱۳۹۶ مقارن با قوت گرفتن احتمال خروج امریکا از برجام بود که با افزایش نرخ ارز در بازار آزاد همراه شد و نرخ دلار در بازار آزاد که در دی‌ماه ۱۳۹۶ در سطح ۴۳۰۰ تومان بود با شیب صعودی رو به افزایش گذاشت و فروردین ۱۳۹۷ را با رقمی بیش از ۵۰۰۰ تومان به پایان رساند.
هر چند از اردیبهشت ۱۳۹۷ به بعد آمار رسمی از نرخ دلار در بازار آزاد در دست نیست اما اطلاعات غیر رسمی نشان می‌دهد که روند صعودی نرخ دلار بازار آزاد از اردیبهشت تا تیر ۱۳۹۷ کماکان ادامه داشته است.
در حقیقت چون در فاصله دی ماه ۱۳۹۶ تا تیر ماه ۱۳۹۷ نرخ بازدهی سرمایه‌گذاری در بازار ارز روز به روز در حال افزایش بوده، بنابراین بسیاری از دارندگان اسناد خزانه اسلامی ترجیح داده‌اند اوراق خود را در فرا بورس عرضه کنند و با خروج از بازار بورس، راهی بازار ارز شوند که همین امر نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی را پیوسته افزایش داده است.
حتی دولت نیز که مطابق قانون بودجه سال ۱۳۹۷ می‌توانسته بخشی از اسناد خزانه اسلامی را برای تامین بودجه جاری خود مستقیما در بازار عرضه کند ناچار شده با قیمت کمتری اوراق را به متقاضیان واگذار نماید.
بنابراین می‌توان گفت فضای ملتهب سیاسی در دوره زمانی مورد اشاره، نقش موثری در افزایش نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی داشته است. حال فرض کنید آبان ماه ۱۳۹۷ برسد و دولت تلاش کند تا برای جبران افت درآمدهای نفتی و تامین مالی کسری بودجه خود، حجم فروش اوراق بدهی (نظیر اسناد خزانه اسلامی) را افزایش دهد.
در چنین شرایطی که افت درآمدهای نفتی به معنای کاهش عرضه ارز و افزایش نرخ دلار و سایر ارزها در بازار آزاد خواهد بود، استدلال سطور فوق این نکته را به ذهن متبادر می‌کند که باید منتظر افزایش بیش از پیش نرخ بازدهی اوراق بدهی در فرا بورس بود که این بدان معناست که تامین مالی کسری بودجه از طریق فروش اوراق بدهی، برای دولت بسیار پر هزینه خواهد شد.
در واقع، دولت برای اینکه بتواند کسری بودجه خود را تامین مالی کند ناچار است اوراق بدهی را با قیمت بسیار نازل‌تری نسبت به ارزش اسمی آنها واگذار نماید. بروز این اتفاق در آبان ماه ۱۳۹۷ سبب خواهد شد تا در بدنه اقتصادی دولت این تفکر شکل بگیرد که انتشار و فروش اوراقی که تعهد پرداخت اصل آن در سررسید همپایه حقوق و دستمزد کارمندان دولت و جزو بدهی‌های ممتاز دولت است، آیا اصلا مقرون به‌صرفه است؟
نگارنده پاسخ این سوال را هنوز نمی‌داند اما امیدوار است که دولتمردان از همین امروز به این سوال بیندیشند، و پیش از آنکه با آن روبرو شوند و فورا تصمیم بگیرند که استقراض از بانک مرکزی و شبکه بانکی را در دستور کار قرار داده و فروش اوراق بدهی را متوقف نمایند، چالش‌های اینچنینی تامین مالی کسری بودجه را شناسایی کرده و راه‌حل آن را پیدا کنند.
