تامین مالی غیربانکی تولید

سجاد ابراهیمی|

از پیش‌شرط‌های موفقیت انتشار اوراق بدهی توسط واحدهای تولیدی، توجه به ظرفیت فعلی بازار بدهی کشور، رتبه‌بندی اعتباری ناشران اوراق و تناسب بازدهی و ریسک این اوراق است. هفته گذشته رییس‌کل بانک مرکزی از طرحی سخن گفت که در آن به تامین مالی تولید بدون اتکای به انتشار پول تورمی تاکید شده است. در این طرح واحدهای تولیدی از طریق فروش اوراق بدهی که ضمانت بانکی دارد، می‌توانند نقدینگی مورد نیاز خود را تامین کنند و از قبال سود ناشی از تولید، اصل و فرع این اوراق را تسویه کنند. این طرح

درحالی مطرح می‌شود که واحدهای تولیدی با توجه به شوک ارزی و افزایش قیمت‌های داخلی، با شوک هزینه‌ای روبرو هستند و افزایش هزینه آنها منجر به افزایش تقاضای آنها برای نقدینگی و تسهیلات بانکی شده است. از طرف دیگر به‌ نظر نمی‌رسد که شبکه بانکی ظرفیت افزایش در عرضه تسهیلات به میزان افزایش در تقاضای آن را داشته باشد و همین امر واحدهای تولیدی را با مشکل نقدینگی مواجه کرده است. اگرچه هم‌اکنون برخی واحدهای تولیدی بخشی از نیازهای خود را از طریق فروش اوراق بدهی تامین می‌کنند، به دو دلیل (که در ادامه به آن اشاره می‌شود)، اتخاذ این رویکرد تامین مالی تولید می‌تواند مثبت تلقی شود.

اولین مزیتی که این رویکرد دارد این است که فشار به بانک‌ها برای اعطای تسهیلات به واحدهای تولیدی کمتر شده و متعاقب آن فشار بانک‌ها به بانک مرکزی برای گرفتن اعتبار از بانک مرکزی و چاپ پول پُرقدرت کمتر خواهد شد. این فرآیند در نهایت باعث می‌شود که تامین مالی تولید از طریق مالیات تورمی کاهش پیدا کند. در واقع پیروی از رویکرد تامین مالی با انتشار اوراق بدهی شرکتی می‌تواند یکی از بیماری‌های مزمن اقتصاد ایران را که استفاده از چاپ پول و مالیات تورمی برای تامین مالی تولید است را بهبود بخشد.

دومین دلیل برای اینکه رونق انتشار اوراق بدهی برای تامین مالی مثبت ارزیابی می‌شود این است که این رویکرد می‌تواند به اصلاح برخی ناهنجاری‌های ساختاری نظام مالی کشور که ناشی از وجود بازار کم عمق بدهی است کمک کند.

بر اساس آمار سال‌های گذشته سهم بازار اوراق بدهی در بورس از کل بازار بدهی (شامل تسهیلات بانک‌ها) تنها حدود ۴ تا ۸ درصد بوده که بسیار ناچیز است. تمرکز بیش از حد به تامین مالی بانکی باعث شکننده شدن سیستم مالی کشور و بالا بودن ریسک سیستمی شده است به‌ گونه‌ای که وارد شدن هرگونه شوک و ریسک به بخش بانکی می‌تواند با سرعت و قدرت بسیار بالایی به بخش حقیقی منتقل شود. اما اگر واحدهای تولیدی این امکان را داشتند که از ابزارهای بدهی متنوعی استفاده کنند، حتما ریسک تامین مالی آنها کاهش پیدا می‌کرد. امری که با توجه به ابزار اوراق بدهی شرکتی می‌تواند محقق شود.نکته اساسی در راستای به ثمر رسیدن این رویکرد و محقق شدن مزایای اشاره شده این است که تامین مالی تولید از طریق اوراق بدهی در صورتی رونق خواهد گرفت که ابتدا زمینه و پیش‌شرط‌های لازم برای آن فراهم باشد. برخی از این پیش‌شرط‌ها به شرح زیر است: تناسب بازدهی و ریسک یکی از اصول اولیه بازارهای مالی است. از این‌رو ارزیابی دقیق از ریسک اوراق در کنار آگاهی از بازدهی آن ضروری است. در بازار بدهی ایران با توجه به عدم وجود رتبه‌بندی اعتباری منتشرکننده‌های اوراق عملا ارزیابی دقیق و رسمی از وضعیت ریسک اوراق ارایه نمی‌شود و از این رو نرخ‌های این اوراق تقریبا مشابه هستند. اصولی‌ترین گام در جهت توسعه بازار بدهی امکان ارایه رتبه اعتباری به منتشر‌کننده‌های اوراق و تعیین نرخ متناسب با وضعیت ریسک اعتباری است. تا زمانی که نتوان بین اوراق کم ریسک و پُر ریسک با نرخ‌های مختلف تمایز قائل شد عملا خرید اوراق بدهی شرکت‌ها جذابیتی نسبت به سایر گزینه‌ها مانند اوراق خزانه اسلامی، گواهی سپرده و سپرده در بانک‌ها نخواهند داشت.

طرح فوق‌الذکر برای پوشش ریسک اوراق، ضمانت بانکی اوراق را پیشنهاد می‌کند که البته موضوع جدیدی نیست (چون اوراق مختلف موجود در بازار مانند اوراق مرابحه، اجاره و مشارکت و ... رکنی به عنوان ضامن دارند که عمدتا بانک‌ها و موسسات با توانایی مالی بالا هستند) . لازم به ذکر است که ضمانت بانکی اوراق نمی‌تواند جایگزین رتبه‌بندی اعتباری منتشرکننده‌های اوراق باشد. چون بانک برای پذیرش ریسک ضمانت اوراق، از ابزارهای ارزیابی ریسک منتشرکننده اوراق و گرفتن وثایق معتبر استفاده می‌کند. حال آنکه در فرآیند رتبه‌بندی اعتباری ارزیابی ریسک به صورت دقیق‌تر، تخصصی‌تر و جامع‌تر انجام می‌شود و امکان مقایسه بین انتشاردهندگان اوراق را نیز فراهم می‌کند. ارزیابی انفرادی بانک‌ها ضمن اینکه ناکاراتر از رتبه‌بندی اعتباری است، منتج به افزایش هزینه تامین مالی بنگاه‌ها به دلیل افزایش وثایق لازم نیز خواهد شد.

یکی دیگر از پیش‌شرط‌های موفقیت تامین مالی تولید از طریق انتشار اوراق بدهی توجه کردن و لحاظ ظرفیت فعلی بازار بدهی کشور است. حتی اگر در بخش عرضه اوراق بدهی از طرف واحدهای تولیدی در بورس مشکلی وجود نداشته باشد و فرآیند پذیرش، ارزیابی ریسک و تعیین نرخ به خوبی انجام شود، یکی از مهم‌ترین چالش‌ها وضعیت تقاضا برای این اوراق خواهد بود. با توجه به سیستم فعلی اوراق بدهی که شرکت‌ها منتشر می‌کنند، خرید اوراق بدهی شرکتی در مقایسه با سایر گزینه‌ها در بازار بدهی (مانند گواهی سپرده، اوراق بدهی دولتی و اوراق بدهی نهادهای عمومی) جذابیت چندانی ندارد. در حال حاضر بخش عمده‌ای از این اوراق توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری خریداری شده است که برای پوشش ریسک صندوق خود مجبور به خرید اوراق بدهی هستند. همچنین برخی از منابع بانک‌ها در این صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار دارد و عملا بطور غیر مستقیم بخشی از اوراق بدهی شرکت‌ها توسط بانک‌ها خریداری شده است. در صورت گسترش بازار بدهی با همین ساختار عملا رسیدن به هدف اولیه که کاهش اتکای به منابع بانکی است می‌تواند تحت الشعاع قرار گیرد. لذا علاوه بر توجه به اصلاحات و بهبودهایی که باید در فرآیند عرضه اوراق بدهی در بازار صورت ‌گیرد، توجه به جذاب کردن اوراق بدهی شرکتی برای بخش تقاضا و هدایت پس‌اندازهای جامعه به این بازار نیز باید در دستور کار قرار گیرد.