زهری به نام «نرخ بهره منفی»

نویسندگان:  دومینیک پیهو|  استاد اقتصاد مالی دانشگاه پاریس | اعضای انجمن طرفدار مالیات بر معاملات مالی به نفع فعالیت برای شهروندان|

فردریک لامیر| دانشجوی دوره دکترای مر کز اقتصاد دانشگاه پاریس شمالی| اعضای انجمن طرفدار مالیات بر معاملات مالی به نفع فعالیت برای شهروندان|

از زمان بحران ٢٠٠8-٢٠٠7، تلاش بانک‌های مرکزی کشورهای غربی برای احیای اقتصاد مثل انبار کردن بشکه‌های باروت در یک کارخانه کبریت‌سازی است. به منظور تزریق مصنوعی نقدینگی در بخش مالی، سیاست نرخ بهره پایین و حتی منفی اتخاذ شده است. امری که موجب نا پایداری عمیق سیستم می‌شود و شرایط را برای یک بحران جدید آماده می‌کند.

پرداخت هزینه برای سپرده گذاشتن پول دربانک؟ ایده‌ای عجیب و غریب. با این وجود در آلمان و اخیرا در سوییس حدود ٣٠ موسسه تصمیم گرفتند پرداخت هزینه برای سپرده ثروتمند‌ترین مشتریان خود مقرر نمایند. شعبه سوییسی بانک (یواس‌بی) اعلام کردکه از اول نوامبر ٢٠١٩، از سپرده‌های بیش از ٢ میلیون دلار (حدود ١.٨ میلیون یورو) ٠.٧٥ درصد بهره خواهند گرفت. در فرانسه چنین اقداماتی در دستور کار نیست. ولی نرخ بهره برخی حساب‌های پس‌انداز پایین‌تر از تورم، یعنی معیار افزایش قیمت‌ها است. به‌طور خلاصه ارزش پول پس‌انداز شده کاهش می‌یابد. تمام اینها نشان‌دهنده کاستی آشکار عملکرد در بخش مالی ودر مرکز آن استفاده از نرخ سود منفی است که آشکارا یک خطای اقتصادی می‌باشد.

اصولا زمانی که یک فعال اقتصادی از دیگری وام می‌گیرد، مبلغ بیشتری را باز پرداخت می‌کند: مبلغ اولیه به اضافه مبلغی که بر حسب نرخ بهره محاسبه می‌شود. با نرخ بهره منفی، وام‌گیری نیز به نوبه خود بی‌معنی می‌گردد. بدین‌ترتیب یک وام ١٠٠ یوروئی بر حسب نرخ منفی ٢ درصد پس از یک سال ٩٨ یورو باز پرداخت می‌کند. به دیگر سخن با نرخ منفی می‌توان از طرق وام گرفتن پولدار شد...

آیا این وضع یک خیال‌پردازیست ؟ نه به هیچ‌وجه. در سال‌های اخیراوراق قرضه دولتی فرانسه و آلمان با نرخ منفی خریداری می‌شوند. پاریس و برلن بدین‌ترتیب مبلغی کمتر از آنچه وام می‌گیرند باز پرداخت می‌کنند. سیاست هزینه سپرده‌گذاری در برخی از بانک‌ها به همین دلیل نرخ سود منفی است: سپرده گذاران با اینکه با واریز کردن نقدینه، به بانک «وام می‌دهند»، مجبور به پرداخت هزینه هستند.

برای توضیح چنین وضعیت غیرعادی‌ای، باید به اقدامات اتخاذ شده پس از بحران مالی ٢٠٠8-٢٠٠7 برگردیم. دولت‌های غربی مضطرب، به منظور جلوگیری از فروپاشی سیستم مالی، با پرداخت انبوه نقدینگی، بازیگران بزرگ نهادهای مالی‌ای را نجات دادند که عمدتا مسوول بحران بودند. ولی «برنامه نجات» اضطراری تنها یک جنبه از این عملیات بود. بخش بااهمیت دیگر، اعمال سیاست‌های پولی به اصطلاح « غیر متعارف» در مقیاسی بی‌سابقه بود. با چه راهکاری ؟ تزریق نقدینگی به فعالان وبازارهای مالی بدون اعمال هیچ‌گونه پیش‌شرطی.

بدین‌سان در سال‌های ٢٠١١ و ٢٠١٢، بانک مرکزی اروپا وام‌های بلندمدت با شرایط بسیار مطلوب به بانک‌های اروپایی اعطا کرد: برای مثال وام هایی با نرخ بهره صفر به مدت ٣٦ ماه. این عملیات گسترده در بستر شرایط ناپایدار بانکی با هدف کمک به بانک‌ها برای مقابله با مهلت‌های بازپرداخت خود انجام شد.

  عوامل ناپایداری و عدم ثبات سیستم انباشته می‌شوند

تزریق‌های نقدینگی از جمله به‌صورت خرید اوراق بهادار بانک‌های مرکزی شکل گرفت. به ویژه از ماه مه ٢٠١٠ هنگامی که بحران بدهی یونان، نهاد‌های مالی اروپا را مجبور کرد مقررات مالی اروپایی، مخالف هرگونه مداخله مستقیم دربازارهای بدهی دولتی را زیر پا بگذارند. بانک مرکزی اروپا بدهی کشورهای مقروض (یونان، ایرلند، پرتقال...) به بانک‌ها و سرمایه‌گذاران در بازار ثانوی را خریداری نمود. سپس، از سه ماهه اول سال ٢٠١٥، بانک مرکزی اروپا برنامه‌های «نرمش کمی»

 (quantitative easing) را همانند فدرال رزرو (بانک مرکزی امریکا) به اجرا درآورد. در سال ٢٠١٦، بین ٨ ژوئن تا ١٥ ژوئیه بیش از ١٠ میلیارد یورو اوراق بها‌دار بدهی‌های خصوصی را به‌منظور حمایت از قیمت اوراق بها‌دار وبه ویژه برای محدود کردن خطر سقوط بازار قرضه خریداری کرد.

سومین جنبه سیاست‌های پولی غیرمتعارف: بانک‌های مرکزی به گونه‌ای قابل توجه به کاهش نرخ بهره پایه (نرخی که بانک‌ها در کوتاه‌مدت برای تامین اعتبار در اختیار دارند) متوسل شدند. فدرال رزرو از زمان آغاز بحران، در سپتامبر ٢٠٠٧، نرخ خود را به سوی کاهش هدایت کرده است. بانک مرکزی اروپا، پس از یک دوره تردید- جزم‌گرایی پولی ایجاب می‌کرد- رضایت داد و از سال ٢٠١١ از این روند تقلید می‌کند. کاهش پیوسته نرخ بهره، لاجرم چندین بانک مرکزی را از جمله بانک مرکزی اروپا به دنیای نرخ‌های منفی بهره کشاند. هدف به ظاهراعلام شده آن‌است که بانک‌ها بخش مهمی از نقدینگی که از آن برخوردارند را به اقتصاد واقعی منتقل کنند. به بیان دیگر آنها بخش‌های دیگر اقتصاد را آبیاری کنند تا سرمایه‌گذاری رشد نماید و شغل ایجاد شود.

این عملیات به شکست انجامید. نرخ پایین منجر به تجدید فعالیت اقتصادی نشد. در عوض حجیم شدن بی‌سابقه حوزه مالی و تشدید بی‌ثباتی‌ای را به همراه آورد که نشانه‌های آن در حال افزایش است. در واقع کاهش نرخ سود عوارضی منفی و انحرافی به همراه دارد. اول اینکه، سودآوری فعالیت‌های اعتباری سنتی بانک‌ها را از بین می‌برد، به ویژه در آلمان که بخش بانکی خصوصا وابسته به فعالیت‌های نرخ بهره است. برای مقابله با کاهش سودآوری فعالیت‌های اعتباری خود، بانک‌ها هزینه‌های بانکی را افزایش داده و سود سپرده‌ها را کاهش داده و فعالیت‌های بازار (بورس بازی) که خطرناک‌ترین آنهاست را گسترش می‌دهند. افت سود اوراق بهادار بدهی عمومی، سرمایه‌گذاران نمادین صندوق‌های بیمه یا صندوق‌های بازنشستگی را نیز تحت تأثیر قرار می‌دهد. بدهی‌های وثیقه‌ای یک بخش اساسی از دارایی آنها است. هنگامی که کاهش سود اوراق قرضه توانایی آنها برای تحقق تعهداتشان را تهدید می‌کند، آنها دست به سرمایه‌گذاری‌های پر منفعت‌تر ودر نتیجه خطرنا کتری می‌زنند.

در نتیجه عوامل ناپایداری و بی‌ثباتی سیستم مالی تراکم می‌یابد .چرا که افزایش فعالیت در بازارهای پرسودتر و پرخطرتر که به پشتوانه بهره ارزان قیمت ایجادشده باعث می‌شود که متقاضیان فراوانی به سوی اینگونه وام‌ها بشتابند. سطح بدهی جهانی، چه دولتی و چه خصوصی، به‌شدت بالا رفته است نسبت آن به تولید ناخالص داخلی در کل جهان، از ٢٠٠ درصد در سال ٢٠٠٨ – بالاترین سطح در آن زمان - به ٢٣٠ درصد در سال ٢٠١٨ رسیده است، در حالی که تولید ثروت جهانی در این دوره حدود ٣٥ درصد رشد داشته است (تولید ثروت باعث کم شدن بدهی جهانی نشده است.م.). این حباب اعتباری باعث افزایش قیمت سهام و اوراق بهادار شده که به سطح بالایی از نظر تاریخی رسیده است. تا جایی که یکی ازمسببین بی‌خیالی مالی سال‌های ٢٠٠٠، آلن گرینسپن، رییس پیشین فدرال‌رزرو، در فوریه ٢٠١٨ نسبت به به وجود آمدن مجدد یک حباب هشدارمی دهد. تاریخ بحران‌های مالی تاییدی بر بیم و هراس اوست.

نرخ‌های منفی اوراق بهادار بدهی‌های عمومی کشورهایی که به نظر می‌رسد اقتصادی استوار دارند مانند آلمان و فرانسه، منعکس‌کننده عدم اطمینان فراوان در مورد تحولات آینده در اقتصاد و بازارهای مالی است. در این شرایط سرمایه‌گذاران با وجود سود کم یا حتی منفی، برای به دست آوردن این اوراق بهادار بدون ریسک از یکدیگر سبقت می‌جویند. نرخ پایین بهره از سوی دیگر بر نابرابری‌های اجتماعی تاثیرگذار است. معمول است که بگویند: «ما فقط به ثروتمندان وام می‌دهیم». این مطلب حتی در صورت ارزان بودن پول نیز صادق است. در مورد املاک و مستغلات، وضعیت فعلی به سرمایه‌گذاران و افراد ثروتمند فرصت افزایش سرمایه‌گذاری در املاک را می‌دهد. نتیجه: قیمت املاک و مستغلات اکثرا طی دهه‌های گذشته در بیشتر پایتخت‌های اصلی اروپا به‌طور پیوسته در حال رشد بوده‌اند و مردمی که از رفاه کمتری بر خوردارند، افزایش قیمت اجاره را تجربه می‌کنند. ناگفته نماند که این افزایش در برخی از پایتخت‌ها مانند پاریس مشابه حباب سوداگرانه است که در صورت‌تر کیدن می‌تواند خسارت مالی قابل توجهی ایجاد کند. مثال دیگر از این نوع مزیت‌ها برای ثروتمندان: برخی از شرکت‌های بزرگ از اعتبار کم هزینه برای «بازخرید» (buy-back) استفاده می‌کنند. وام می‌گیرند نه برای سرمایه‌گذاری بلکه برای خرید سهام‌های خودشان، به منظور بالا بردن مصنوعی نرخ سهام.سرانجام، نرخ‌های منفی روی ارز تأثیر گذاشته، سرمایه‌های شناور را تشویق می‌کند تا برای کسب منافع بیشتر جابه‌جا شوند و به ویژه به کشورهای نوظهور مانند چین و برزیل که نرخ بهره آنها بالاتر است روی آورند؛ چیزی که به افزایش نرخ ارز منجر شده و در نتیجه به رقابت صادراتی آنها آسیب می‌رساند.

 در تلاش برای مهار این پدیده، بانک‌های مرکزی در کشورهای نوظهور با استفاده از ذخیرهای ارزی خود وارد بازار شده تا از افزایش و بی‌ثباتی نرخ ارز جلوگیری کنند. طبق گزارش رویترز، ذخایر ارزی پانزده اقتصاد بزرگ نوظهور در سال ٢٠١٥ تا ٥١٤.١ میلیارد دلار کاهش یافت است. ذخایر ارزی بانک‌های چین، بین دسامبر ٢٠١٥ و ژانویه ٢٠١٦ تا ٢٠٧.٤ میلیارد دلار کاهش داشته است.

کلا نگاه داشتن نرخ پایین در دراز مدت شبیه یک داروی مخدر عمل می‌کند، اختلال‌ها و اعتیاد پدید می‌آورد. این مساله نشان می‌دهد که چرا اکنون تغییر سیاست پولی بانک‌های مرکزی اینقدر دشوار است. اولا به این دلیل که افزایش چشمگیر نرخ بهره می‌تواند موجی از ورشکستگی در بین شرکت‌های ضعیف ایجاد نماید، که به لطف شرایط اعتباری مساعد فعالیت می‌کنند. سپس به دلیل اینکه می‌تواند باعث سقوط در بازار اوراق بها‌دار شود. افزایش نرخ می‌تواند اثر مکانیکی کاهش ارزش قیمت اوراق قرضه بدهی‌ها را همراه داشته باشد که بر اساس سود کمتری معامله شده بودند و منجر به فروش اضطراری آنها در بازاری گردند که از پیش تحریک شده و گوش به زنگ است. سرانجام، عقبگرد بانک‌های مرکزی می‌تواند موجب افزایش ارزش برخی ارزها و به زیان صادرات کشورهای مورد نظر بوده و باعث ایجاد جنگ ارزی گردد.

  ناتوانی بانک مرکزی

سیاست‌های پولی «غیر متعارف» به نقطه باز گشت نا پذیر رسیده‌اند، حتی اگر ناکارآمدی آنها آشکار باشد. این سیاست‌ها از جهت لزوم حمایت از بخش مالی، خارج شدن از بحران و تقویت فعالیت‌های اقتصادی توجیه شده‌اند. حال آنکه از یک سو آنها تا حد زیادی در افزایش بی‌ثباتی مالی نقش داشته‌اند و از سوی دیگر، امکان احیای دستگاه را فراهم نکرده‌اند. رشد جهانی به سرعت کاهش یافته است، به‌طوری که برخی از مفسران تحقق سناریوی « رکود اقتصادی» (stagnation séculaire )را اعلام کردند. عدم توان بانک‌های مرکزی و سیاست نرخ پایین بهره به خصوص در منطقه یورو مشهود است. در حالی که بانک مرکزی اروپا بیش از ٢٦٠٠ میلیارد یورو، معادل تولید ناخالص داخلی فرانسه، به سیستم مالی اروپا تزریق کرده است، نتوانسته مانع تبدیل شدن منطقه یورو به یکی از راکد‌ترین مناطق جهان با نرخ متوسط بیکاری بالا، نزذیک به ٩ درصد در سال ٢٠١٩ را بگیرد.

چرا منابع استثنایی به کار گرفته شده توسط بانک‌ها موثر واقع نمی‌شوند؟ اولین توضیح در این مورد، «دام نقدینگی» است که توسط جان مینارد کینز، اقتصاددان بریتانیا تدوین شده بود. برای تزریق نقدینگی گسترده به بخش مالی برای احیای اقتصاد، نیاز به تقاضای اعتباری برآورده نشده است: به عنوان مثال شرکت‌هایی که می‌خواهند سرمایه‌گذاری کنند ولی نمی‌توانند چون امکان آرا ندارند. در نبود چنین شرایطی، نقدینگی‌ها فقط عملیات سوداگرانه را تغذیه می‌کند. نمونه اروپا نشان‌دهنده این سازوکار است. شرکت‌ها با نرخ پایین وام می‌گیرند، نه برای افزایش ظرفیت تولید، بلکه برای خرید سهام خود، در شرایط عدم اطمینان اقتصادی، کاهش مصرف و بی‌اعتمادی به آینده.

نتایج فاجعه بار تزریق نقدینگی گسترده اساساً به دلیل ماهیت متناقض سیاست‌های نئولیبرالی در منطقه یورو می‌باشد. از یک سو بانک مرکزی اروپا به فعالیت تزریق نقدینگی شتاب می‌بخشد: سیاست‌های نرخ‌های پایین - حتی منفی – دنبال می‌کند که در صورت کنار گذاشتن آنها، می‌تواند باعث یک بحران بزرگ مالی جدید شود. از طرف دیگر، دولت‌ها و شرکت‌ها در بند سیاست‌های سخت‌گیری بودجه‌ای و دستمزدی هستند که فعالیت و اشتغال را کند می‌کند وکاهش سرمایه‌گذاری در حوزه تولید را توضیح می‌دهد.

در حالی که نرخ‌های پایین می‌تواند فرصتی باشد برای: سرمایه‌گذاری، افزایش حقوق و دستمزد، ایجاد شغل از طریق هزینه کردن برای رفاه عمومی و سرانجام اولویت دادن به اهداف زیست محیطی و اجتماعی. اشتباهات سیاست اقتصادی فعلی حداقل یک چیز را اثبات می‌کند: شرکت‌های خصوصی قادر به انجام سرمایه‌گذاری‌های گسترده بلندمدت مورد نیاز گذار اهداف زیست محیطی و اجتماعی نیستند؛ حتی زمانی‌که نرخ بهره پایین باشد.

منبع: لوموند دیپلماتیک