بورس درگیر گذشته و در انتظار آینده

گروه بازار سرمایه|

بازدهی شاخص کل بورس تهران در سه سال منتهی به اسفند ۹۹ اعداد عجیبی بوده است. یعنی در سال‌های 1397، 1398 و 1399 به ترتیب بازدهی بورس ۸۶، ۱۸۷ و ۱۵۵ درصد بوده است. این اعداد رویایی به سختی از ذهن سرمایه‌گذاران بورسی حذف می‌شود. بورس چقدر سود می‌دهد؟ یا سود قطعی بورس چقدر است؟ گرچه غیرطبیعی به نظر می‌رسد اما شاید یک خطای رفتاری بوده که ما در تله خاطرات گذشته می‌مانیم. سود بورس در بلند مدت؟

خاطرات یک سال اخیر سرمایه‌گذار بورسی بازدهی‌های عجیبی را در ذهن خود به ثبت رسانده است و شاید یکی از مشکلات وضعیت کنونی بورس تهران همین موضوع است که شاید باور نداریم که از آن فضای ملتهب عبور کرده‌ایم. البته بازدهی واقعی بورس تهران در این سال‌ها به مراتب کمتر از بازدهی اسمی است اما عملکرد چشم‌گیر بورس تهران همچنان مورد توجه است. البته بازدهی‌های سرمایه‌گذاران در بازارهای مختلف صرفا مختص بورس تهران نیست و این فضا به دلیل التهاب اقتصاد جهانی نیز مشاهده می‌شود. به این ترتیب سرمایه‌گذاران بازارهای کالایی یا سهام در بازار جهانی نیز بازدهی خارج از عادت کسب کرده‌اند و شاید آنها نیز درگیر چنین وضعیتی در شرایط کنونی باشند.

شاخص کل بورس تهران از ابتدای سال ۱۴۰۰ افت حدود یک درصدی را تجربه کرده است. ریزش سنگین بورس تهران از مرداد ۹۹ تا پایان این سال زیان سنگینی را برای خریداران سهام در قله بورس (تابستان سال ۹۹) به دنبال داشت. در سال ۱۴۰۰ نیز با همه سیگنال‌های بنیادی اما بورس رمقی برای رشد نداشت و رشد چندین‌باره سهام نیز با فشار عرضه‌ها ناکام ماند.

طی این مدت دلایل متعددی برای عدم شکل‌گیری موج صعودی پایدار مطرح می‌شود. امروز گرچه بورس تهران با افزایش تقاضا همراه بود و شاخص کل بورس نیز رشد بیش از نیم درصدی را به ثبت رساند اما همچنان نگرانی از فشار عرضه سهام مشهود است. امروز صنایع موسوم به برجامی مانند خودرویی‌ها به صف خرید نشستند و تا خاطرات رشدهای عجیب قیمت در زمستان ۹۴ پس از حصول توافق برجام را تکرار کنند.

    چگونه سود بورس بالا می‌رود؟

در سال‌های گذشته طبیعتا همراه با جهش نرخ دلار و نرخ تورم در اقتصاد کشور انتظارات تورمی در نگاه سرمایه‌گذاران نیز تشدید شده بود و بیشتر از کسب سود حتی موضوع حفظ ارزش ثروت در برابر تورم مورد توجه بود. دلار در ۴ سال گذشته تقریبا ۵۰۰ درصد رشد قیمت را تجربه کرده است. طبیعی است که در این فضا به ذهن سرمایه‌گذار و معامله‌گر بورسی یا هر بازار دیگری انتظار بازدهی سنگین تلقیق شود.

اما فضای تورمی علاوه بر آسیب‌های سنگین خود بر اقتصاد و جامعه یک آسیب ماندگار را نیز در بازارها به همراه دارد. برای فعالان یک بازار باور این داستان که از فضای تورمی عبور کرده‌ایم سخت است. واقعیت نیز این است که پس از تحمل ۲۵۰ درصد تورم از ابتدای سال ۹۷ تاکنون پذیرش اینکه سیاست‌گذار می‌تواند این تورم را کنترل کند دشوار است.

برجام و پول نفت می‌تواند برای مدت زمان نه چندان طولانی (شاید تا چند سال) مرهم درد تورمی در اقتصاد ایران باشد. در این میان اگر اصلاحاتی رخ دهد شاید بتوان امیدوار بود که این درد برای همیشه از اقتصاد ایران رفع شود و اگر همان سیاست‌های قبلی در پیش گرفته شود دوباره باید در انتظار تورم با شدت بیشتر بود. همین امروز مجلس دوباره درصدد بود تا رانت دلار ۴۲۰۰ را به اقتصاد کشور بازگرداند و این موضوع خود همان ادامه سیاست‌های اشتباه و در ادامه تورم سنگین است.

    احیای برجام  چه تاثیری بر بازار سرمایه دارد؟

به هر حال با احیای برجام احتمال اینکه نرخ تورم کشور دوباره به محدود ۲۰ درصد بازگردد وجود دارد. در این میان تورم‌های پایین سال‌۹۵ نیز چندان مورد انتظار نیست (نرخ تورم و قیمت دلار در این سال‌ها به صورت مصنوعی پایین نگه داشته شد).

با این فرض نرخ سود نیز در همین محدود یا در محدود پایین‌تر آرام خواهد گرفت. در چنین وضعیتی برای اقتصاد بازارهای مالی مانند بازار سهام نیز باید بازدهی مورد انتظار خود کاهش دهند. باید پذیرفت با احیای برجام و ارز نفتی حداقل برای مدت کوتاهی می‌توان به کاهش التهاب در اقتصاد ایران امیدوار بود.

همین موضوع شاید باعث شود که سرمایه‌گذاران و معامله‌گران بورس تهران نیز به جای انتظار برای بازدهی چند ده درصدی در مدت زمان کوتاه به بازدهی چند درصدی نیز رضایت دهند. فرض کنید تورم حدود ۲۰ درصد و نرخ دلار نیز رشد کمتر را تجربه کند در چنین شرایط اگر شخصی بتواند در یک سال در یک بازار ۳۰ درصد سود کسب کند ۵۰ درصد بازدهی مازاد بر تورم را به دست آورده است.

شاید گفته شود که این موضوع چه ربطی به وضعیت کنونی بورس دارد. از معامله‌گران که می‌پرسیم چرا فلان سهم که انتظار بازدهی حدود ۱۰ درصدی را در ۳ ماه آینده دارد به فروش می‌رسانند مشخصا با ذهنیت رشدهای خیره‌کننده سال‌های گذشته مواجه می‌شویم.

در حالی که اگر شخصی واقعا در نرخ تورم و رشد سالانه نرخ دلار ۲۰ درصدی بتواند هر دو ماه ۱۰ درصد سود کسب کند طی یک سال بازدهی ۴۰ درصدی (غیرمرکب) را به دست می‌آورد که بازدهی کاملا خیره‌کننده‌ای است. بازدهی واقعی این سرمایه‌گذاری ۱۰۰ درصد بوده است.

حالا فرض کنید که همه بازار درگیر همان ذهنیت گذشته هستند و اگر سهمی را با بازدهی چند ده درصدی در یک زمان کوتاه‌پیدا نکنند از سرمایه‌گذاری خسته می‌شوند. شاید یکی از دلایل وضعیت کنونی بازار سهام این باشد که همچنان باور این موضوع سخت است که شاید نرخ تورم در سال آینده افت محسوسی به ثبت برساند.

به‌طور کلی نیز این انتظارات بالا در بازدهی باعث می‌شود که یک سرمایه‌گذار ریسک بالاتری را در پرتفوی خود لحاظ کند و همین موضوع نیز موجب زیان سرمایه‌گذار شود. به صورت کلی انتظار بازدهی عجیبی از سهام وجود ندارد و اگر بتوان حتی در دوره ثبات پیش رو همسان با نرخ سود بدون ریسک بازدهی کسب کرد با توجه به سناریوهای آینده سهام جایگاه خوبی برای سرمایه‌گذاری دارد.

    همه صنایع برنده

رضا جعفری در مطلبی نوشت: بررسی‌ها نشان از آن دارد که فرآیند جهش ارزی گرچه در طول دهه‌های گذشته در کشور وجود داشته، اما در دهه ۹۰ شمسی به اوج خود رسیده است. از طرفی بازار سرمایه نیز از انتهای دهه ۸۰ با فرمان خصوصی‌سازی و ورود شرکت‌های بزرگ، بسیار جدی‌تر از گذشته بین مردم دنبال شده است و در عموم جامعه نقش پررنگ‌تری ایفا کرده است. در همین راستا موضوع ارتباط بین نرخ دلار و جهش‌های بازار سرمایه نیز از ابتدای همین دهه ترند شد.

پیش‌تر بخش زیادی از نوسانات دلار به دلیل نوسانات در قیمت نفت بوده که در ابتدای دهه ۹۰ بحث تحریم فروش نفت ایران نیز به‌طور خیلی جدی پیگیری شد و در نتیجه تغییرات دلاری نیز به صورت ملتهبی شکل گرفت. در همین راستا تاثیر نرخ دلار بر بورس و بازار سهام نیز به عنوان یک بحث جدی پیگیری شد؛ بررسی‌ها نشان از آن دارد که رشد دلار از سال ۹۰ آغاز شده و تا انتهای سال ۹۱ ادامه یافت. به این ترتیب نرخ دلار طی این سال‌ها تقریبا ۳ برابر شد.

در این میان شرکت‌ها در مواجهه با این رخداد ابتدا دست به محافظه‌کاری زده و افزایش قیمت را در سود خود اعلام نمی‌کردند، اما در نهایت بسیاری از آنها اقدام به تسعیر ارز کردند. از سوی دیگر شرکت‌های پتروشیمی و شیمیایی که عمدتا صادراتی بودند، توانستند محصولات صادراتی خود را بسیار گران‌تر بفروشند و سوددهی فزایند‌ه‌ای را ثبت کنند. به عنوان مثال در همان برهه، شرکتی مانند پتروشیمی خارک با آمار فروش ۹۷۸ هزار تن (مجموع محصولات) در سال ۸۹ سود ۲۲۱ تومانی داشته و در سال ۹۱ با ۹۲۷ هزار تن فروش (با همان میزان سرمایه) سود ۷۵۲ تومانی ساخته است.

 این موضوع برای شرکت‌های فلزی نیز صادق بود. بانک‌ها نیز در تسعیر ارز تعدیلات خوبی دادند و صنعت دارو نیز با گران شدن نرخ دلار اقدام به گران کردن دارو کردند. این امر سوددهی آنها را نیز افزایش داد. به جز گروه خودرو که با افزایش قیمت حدودا سه برابری محصولات، باز هم زیانده بود، تقریبا اکثر صنایع با رشد دلار سوددهی مناسبی را تجربه کردند.

همان‌طور که عنوان شد، این اتفاقات صرفا مربوط به این دوره خاص نبوده، اما در این دوره شکل جدی‌تری به خود گرفت. تحقیقات نشان می‌دهد رشد قیمت دلار به صورت مستقیم و غیر مستقیم بر بازار سرمایه تاثیر دارد. با رشد دلار شرکت‌های صادر‌کننده و داخلی با نرخهای گران‌تری می‌فروشند و در نتیجه قیمت آنها نیز افزایش می‌یابد.

از طرفی با رشد دلار، ارزش دلاری شرکت‌ها نیز کاهش مییابد و در نتیجه با رشد قیمت‌ها این ارزش عموما همسان‌سازی می‌شود.

در سال‌های بین ۹۲ تا ۹۶ نیز قیمت دلار با توجه به توافق‌های هسته‌ای و فروش نفت ایران آرام گرفت و در همین برهه نیز بازار سرمایه در رکود کامل فرو رفت. پس از آن با روی کارآمدن ترامپ مجددا بازار سرمایه درگیر همین تلاطم‌های دلاری شد و شاخص کل بورس نیز به همان دلیلی که ابتدای دهه ۹۰ صعود را تجربه کرده بود، در انتهای دهه ۹۰ نیز رشد داشت.

بررسی بازه ۵ ساله دلار و شاخص را نشان می‌دهد، همان‌گونه که مشخص است ارتباط مستقیم و معناداری بین رشد دلار و شاخص وجود دارد و در این بین، البته ذکر این نکته خالی از لطف نیست که متغیر پیشرو نرخ دلار است. به این ترتیب تاکید می‌شود که نوسان نرخ دلار چه به صورت مستقیم و چه غیرمستقیم بر بازار سرمایه تاثیرگذار خواهد بود و از آنجا که بخش عمده‌ای از سهام بورسی، دلار محور بوده، نوسان قیمتی در این سهام شاخص‌ساز، نماگر اصلی بازار سهام را نیز تحت تاثیر قرار خواهد داد.