6 ایراد به بازار بدهی
اقتصاد کلان|
اقتصاددانان اتفاق نظر دارند که در حال حاضر اصلی‌ترین مشکل اقتصاد کلان کشور به بحران بانک‌ها مربوط می‌شود. تحلیلگران اعتقاد دارند که عملکرد ناکارآمد سیستم بانکی به مثابه یک دستگاه خون‌رسانی به بخش‌های اقتصادی باعث انسداد و اختلال در این نقاط شده است. علی سعدوندی سیستم بانکی کشور را مبتلا به دو بیماری اعسار و بحران نقدینگی می‌داند و در یک گزارش که در فضای کارشناسی کشور مورد توجه قرار گرفت راهکار علاج این دو بحران را اوراق‌سازی بدهی‌های دولت عنوان کرده است. حسین درودیان، پژوهشگر موسسه مطالعاتی و تحقیقاتی مبین در یک مقاله پژوهشی 6 ایراد متوجه نسخه بازار بدهی سعدونی کرده و گفته است که اوراق‌سازی بدهی دولت در مقام مقایسه با راهکار خامی نظیر عرضه ذخایر جدید جهت بازپرداخت بدهی دولت به نظام بانکی، سیاستی فاقد مزیت و بلکه مخرب‌تر محسوب می‌شود.
تناقض پایه پولی و بهره
علی سعدوندی، اقتصاددان معتقد است که بحران بانکی کشور ناشی از دو عدم تعادل عمده است: بحران اعسار و بحران نقدینگی. به گفته او «سیستم بانکی مبتلا به بحران اعسار (به معنای شکاف بین ارزش واقعی دارایی‌ها و ارزش بدهی‌ها) و همچنین بحران نقدینگی است. «علت بحران اعسار رشد لاینقطع طرف بدهی بانک‌ها در شرایطی است که طرف دارایی دچار نکول است. حل این مشکل در گرو آن است که ارزش دارایی‌ها افزایش‌یافته یا در طرف بدهی نکول صورت گیرد. نکول طرف بدهی یا کاستن از حجم بدهی (سپرده‌ها) موسوم به نجات از درون با توجه به ایجاد ریسک سیستمی‌راهکار مطلوبی نیست. لذا باید به فکر افزایش ارزش دارایی‌ها بود. یک راه عبارت است از ایجاد تورم با هدف افزایش ارزش وثایق وام‌ها برای خروج از انجماد دارایی. این کار موجب کاهش نرخ بهره حقیقی، تبدیل سپرده‌های عظیم مدت‌دار به جاری و گردش بیشتر پول خواهد شد که نرخ تورم را به‌شدت بالا می‌برد. راه دیگر برای افزایش ارزش دارایی‌ها، تمرکز بر بخشی از دارایی بانک‌ها و بازاری کردن و انتقال نقدینگی (تورم) به آن است تا شکاف دارایی-بدهی با افزایش در ارزش آن جبران شود. در میان دارایی‌های بانکی، بدهی‌های دولتی، که حداقل ۲۰ درصد و حداکثر ۶۰ درصد کل دارایی‌های بانک‌ها را شامل می‌شوند، قابلیت خوبی برای بازاری کردن دارند. با اوراق‌سازی این بدهی و عرضه آنها به بازار و تزریق محدود منابع بانک مرکزی، این بخش از دارایی‌ها با اتخاذ سررسید مناسب افزایش ارزش یافته و ترازنامه بانک‌ها را به تعادل می‌رساند. برای تحقق این هدف صرفا نیاز به تزریقی محدود از منابع پول پرقدرت بانک مرکزی وجود دارد که با چکاندن ماشه افزایش قیمت اوراق و وعده افزایش بیشتر قیمت، همگان را به سوی خرید اوراق سوق دهد (مکانیسم ماشه). کارکرد اوراق مشابه ذخایر است با این مزیت که ارزش اوراق بر اساس مکانیسم بازار متغیر است حال‌آنکه ارزش ذخایر ثابت. اگر بدهی‌های دولت به بانک‌ها به اوراق تبدیل شود، با کاهش نرخ بهره ارزش اوراق افزایش خواهد یافت و همین موضوع طرف دارایی‌های بانک‌ها را رشد می‌دهد تا با طرف بدهی به تعادل برسد.
بر اساس نظریان علی سعدوندی بحران دوم یعنی بحران نقدینگی بانک‌ها ناظر بر نیاز بانک‌ها به ذخایر در بازار بین‌بانکی برای تسویه (با سایر بانک‌ها یا بانک مرکزی) است. «کسری بانک‌ها آنها را وادار به پرداخت بهره بالا به سپرده‌گذاران و حتی اضافه برداشت از بانک مرکزی کرده است. برای حل این معضل یا بانک مرکزی باید ذخایر را مستقیما به بازار بین‌بانکی تزریق کند، که با ضریب فزاینده بر نقدینگی تاثیر می‌گذارد، یا باید نرخ ذخیره قانونی را کاهش دهد که با افزایش در ضریب فزاینده عملا همان کارکرد را دارد. راهکار میان‌بر، نقدسازی بخشی از دارایی‌های بانک‌هاست. در میان دارایی‌ها «بدهی‌های دولتی» قابل نقدسازی و فاقد ریسک اعتباری است. بانک‌ها می‌توانند در صورت نیاز به نقدینگی این دارایی نقد را به فروش رسانده و از آن برای تسویه بین‌بانکی بهره گیرند. در این صورت جنگ قیمتی بانک‌ها برای جذب سپرده‌ها کاهش‌یافته و نیازی به اضافه برداشت با جریمه‌های سنگین نخواهد بود. بانک‌ها قادرند از اوراق به عنوان وثیقه استفاده کرده و استقراض را با ریسک کمتری صورت دهند (ریپو= تفاهم بازخرید). ازآنجاکه این نوع وام دارای پشتوانه است با کاهش پرمیوم ریسک، نرخ‌های بین‌بانکی باز هم بیش‌ازپیش کاهش خواهند یافت. پس اوراق‌سازی بدهی دولت با کاهش تقاضا برای ذخایر، نرخ‌های بهره را کاهش داده و بدون عرضه ذخایر جدید که منجر به افزایش پایه پولی، نقدینگی و تورم خواهد شد نیاز بانک‌ها به وجوه نقد را رفع می‌کند. پس برای رفع نیاز بانک‌ها به ذخایر و کاهش نرخ بهره، راهکاری غیرتورمی‌و بدون نیاز به پول جدید وجود دارد و آن اوراق‌سازی بدهی دولت است.»
نتیجه آنکه به گفته این اقتصاددان کلید اصلی گشایش بحران بانکی، چه بحران اعسار ترازنامه‌یی (شکاف دارایی-بدهی) و چه بحران نقدینگی، بازاری ساختن بدهی دولت به بانک‌هاست. با این کار نرخ‌های بهره بدون نیاز به عرضه وسیع ذخایر جدید کاهش خواهد یافت و لذا اقتصاد قادر می‌شود نرخ بهره را بدون عرضه پایه پولی و با اجتناب از تبعات جدی تورمی، در مقیاس وسیع کاهش دهد، اتفاقی که در سازوکارهای موجود ناممکن است. البته نیاز به حدی از عرضه ذخایر جدید توسط بانک مرکزی بابت خرید اوراق و چکاندن ماشه افزایش قیمت اوراق (کاهش نرخ بهره) وجود دارد، ولی این میزان بسیار کمتر از نیاز به عرضه ذخایر برای کنترل نرخ بهره در شرایط فقدان اوراق‌سازی بدهی دولت است. حسین درودیان در نقد این اقتصاددان 6 ایراد مطرح می‌کند:
مشابهت آثار عرضه ذخایر جدید و اوراق‌سازی
به گفته درودیان نکته اساسی در نقد این پیشنهاد آن است که اگر اوراق بدهی دولت بناست کارکردی یابد که عملا جانشین ذخایر در تسویه بین‌بانکی و پاس کردن الزام ذخیره قانونی شود، این اوراق‌سازی کارکردی مشابه عرضه ذخایر جدید خواهد یافت. تفاوتی ماهوی وجود ندارد بین آنکه بانک مرکزی اکنون بدهی دولت به بانک‌ها را با پرداخت ذخایر جدید تسویه کند؛ با اینکه دولت در ازای بدهی خود اوراقی به بانک‌ها بدهد که همان کارکرد ذخایر را دارد. اگر در این تجویز قرار است اوراقِ بدل از بدهی دولت به بانک‌ها کارکردی مشابه ذخایر بیابد، پس اوراق‌سازی آثاری متفاوت از عرضه ذخایر جدید نخواهد داشت، و اگر قرار نیست اوراق کارکردی مشابه ذخایر بیابد، پس اصل مدعا باطل خواهد شد زیرا همچنان عطش بانک‌ها در دسترسی به ذخایر و کسری وجوه نقد، نرخ بهره را بالا نگاه خواهد داشت. نگرانی اصلی از عرضه ذخایر جدید یعنی تبعات تورمی، در مورد اوراق نیز به‌طور مشابهی مصداق خواهد داشت. مکانیسم بازاری افزایش قیمت (ارزش) اوراق با کاهش نرخ بهره نیز عملا مشابه عرضه ذخایر جدید به میزان افزایش قیمت اوراق عمل خواهد کرد و از این حیث نیز اوراق‌سازی امتیازی بر عرضه ذخایر جدید ندارد. تفاوتی نمی‌کند که مثلا ۱۰۰ واحد ذخیره جدید به بانک عرضه شود یا ارزش اوراق بدهی نزد بانک به ۱۰۰ واحد افزایش یابد، ۱۰۰ واحد جدیدی که بانک می‌داند که می‌تواند به‌راحتی آن را تبدیل به ذخایر جدید یا از طریق فروش یا از طریق عملیات ریپو براساس نرخ بهره موجود کند. خلاصه آنکه ذخایر برای بانک‌ها به‌این‌علت خواستنی است که پول نقد بانک‌ها و ابزار تسویه بانکی (در اتاق کلر) و تسویه با بانک مرکزی (پرداخت ذخیره قانونی) است. هر چیزی که کارکردی مشابه یابد، تاثیراتی مشابه عرضه ذخایر جدید خواهد داشت و تفاوت آن با عرضه ذخایر جدید، فقط یک تفاوت صوری در نام‌گذاری است، نه تفاوت در آثار و تبعات (در اینجا تورم).
نکته دوم درودیان به تاثیر مثبت وثیقه‌گذاری اوراق در استقراض بین‌بانکی بر کاهش نرخ بهره است. به گفته او غفلت از این نکته بدیهی عجیب است که بانک‌ها در بازار بین‌بانکی با یا بدون وثیقه، به دنبال استقراض ذخایر از یکدیگرند. در شرایط موجود، سیستم بانکی دچار کسری سیستماتیک ذخایر است که روند اضافه برداشت بانک‌ها و میل دایمی‌بانک مرکزی و دولت به کاهش نسبت ذخیره قانونی و شدت رقابت بانک‌ها در جذب و حفظ سپرده‌ها، علائمی‌کافی برای اثبات آن است. در چنین شرایطی، تمهید وثیقه چقدر در کاهش نرخ بهره راهگشایی می‌کند؟ وقتی موجودی ذخایر به‌صورت سرجمع کمتر از میزان مورد نیاز بانک‌هاست، وثیقه (در اینجا اوراق بدهی دولت) قادر به ایجاد ذخیره جدید نیست. سیستمی‌که هم‌اکنون با کسری سیستماتیک ذخایر روبروست، با وثیقه‌های بهتر نیز با کسری سیستماتیک ذخایر روبه‌رو باقی خواهد ماند. مگر آنکه خود این وثیقه به‌جای ذخایر در تسویه‌ها به‌کار رود.
عدم وجاهت کاهش نرخ بهره براساس مکانیسم ماشه
درودیان دومین نقد خود را به مدعای مهم دیگر سعدوندی یعنی کارکرد مکانیسم ماشه می‌کند: «در این خصوص مدعای محقق ارجمند آن است که پس از اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌ها، بانک مرکزی فقط کافی است اندکی سر کیسه پایه پولی را شل کرده و شروع به خرید اوراق کند. افزایش قیمت اوراق و وعده بانک مرکزی مبنی بر اینکه قیمت اوراق بیش از این افزایش خواهد یافت، با علم به اینکه بانک مرکزی قدرت این کار را دارد، سفته‌بازان را متقاعد به خرید اوراق می‌کند. لذا بقیه نیروی افزایش تقاضا برای افزایش قیمت اوراق که معادل کاهش نرخ بهره است، را بازار تقبل می‌کند. این حقه یا میان‌بری است که اجازه می‌دهد نرخ بهره بدون نیاز به عرضه وسیع ذخایر، به‌طور معنی‌داری کاهش یابد. مدعای فوق مبتنی بر عدم درک صحیح از شکل‌گیری نرخ بهره و ارتباط بازار اوراق و بازار بین‌بانکی است. در این تبیین ارتباط بین نرخ بهره اوراق و نرخ بهره بازار بین‌بانکی روشن نشده و توضیح داده نشده که چگونه افزایش قیمت (کاهش بهره) اوراق در ارتباط با کاهش نرخ بهره بین‌بانکی قرار می‌گیرد. علاوه بر این باید متذکر شد که بدون تداوم عرضه ذخایر و خرید اوراق توسط بانک مرکزی، نرخ بهره بین‌بانکی بالا مانده و نیروهای بازاری به کاهش نرخ بهره منجر نخواهند شد. این موضوع کاملا طبیعی و بدیهی است زیرا نرخ بهره در اصل و اساس، تابع میزان عرضه و در دسترس بودن ذخایر است. بدون این عامل بنیادین، کاهشی پایدار و ماندگار در نرخ بهره در قالب مکانیسم‌های متعارف پولی به وقوع نخواهد پیوست و وعده توخالی بانک مرکزی مبنی بر افزایش دادن قیمت ذخایر، به سبب داغ‌شدن بازار بین‌بانکی (تقاضای استقراض ذخایر برای خرید اوراق) و افزایش نرخ بهره بین‌بانکی خنثی خواهد شد.»
اغراق در تاثیر اوراق‌سازی بر جبران شکاف دارایی- بدهی
محقق ارجمند وعده می‌دهد که اوراق‌سازی بدهی دولت و سپس افزایش معنی‌دار قیمت اوراق در اثر کاهش نرخ بهره، شکاف دارایی- بدهی بانک (اعسار ترازنامه‌ای) را به‌طور چشم‌گیری بهبود داده یا اساسا حل خواهد کرد. اغراق‌آمیز بودن این ادعا از چند جهت قابل اثبات است:
برخلاف ادعای مطرح‌شده، اندازه بدهی دولت به نظام بانکی بین ۲۰ تا ۶۰ درصد دارایی بانک‌ها نیست و مشخص نیست چنین عددی آن هم با این فاصله اطمینان عجیب (۲۰ تا ۶۰ درصد) از کجا به دست آمده است. براساس برآوردها بدهی دولت به نظام بانکی حداکثر ۶٫۳ درصد از دارایی بانک‌ها را به خود اختصاص داده است که این میزان بر اساس آخرین اظهارنظر مقامات دولتی، بیش از ۱۳ هزار میلیارد تومان از بدهی دولت به بانک‌ها نیز از محل استفاده از تسعیر دارایی خارجی بانک مرکزی پرداخت شده و لذا در ارقام جدید باید منتظر کاهش میزان بدهی دولت به بانک‌ها نیز بود. تبدیل به اوراق کردن این بدهی با توجه به سهم پایین آن در دارایی بانک‌ها به‌هیچ‌وجه قادر به پرکردن شکاف عمیق بین دارایی و بدهی بانک‌ها نیست. این در حالی است که برآورد ما از حجم دارایی سوخته نظام بانکی عددی بین ۴۵۰ تا ۷۰۰هزار میلیارد تومان است. به نظر می‌رسد تحلیل محقق ارجمند در باب اهمیت و اندازه بدهی دولت در دارایی‌های نظام بانکی اکیدا دچار اغراق و مبتنی بر تلقی ناصحیح آماری است.
ب) محور انتقادی دیگر مربوط است به شمولیت بدهی دولت به نظام بانکی. ادعای علاج بحران بانکی با اوراق‌سازی بدهی دولت به نحوی است که گویی بدهی دولت به نظام بانکی در بین کلیه بانک‌ها توزیع شده است. حال‌آنکه بدهی دولت به بانک‌ها اصولا محدود به بانک‌های دولتی و معدود بانک‌های سابقا دولتی است. جالب است که بدترین بانک‌ها از حیث کفایت سرمایه (رسالت، قوامین، سرمایه، شهر، آینده) و مطالبات معوق (پارسیان، سامان، سرمایه، اقتصادنوین) بانک‌هایی هستند که اساسا دولت به آنها بدهی ندارد. اوراق‌سازی بدهی دولت هیچ گرهی از کار مساله‌دارترین بانک‌ها نخواهد گشود.
ج) گذشته از نسبت پایین بدهی دولت در دارایی نظام بانکی و عدم شمولیت آن، افزایش ارزش اوراق در اثر کاهش نرخ بهره نیز محدود است. می‌دانیم ارزش بازاری اوراق رابطه عکسی با نرخ بهره دارد. اما درصد افزایش در ارزش اوراق متناسب با تغییر نرخ بهره نیست. به عنوان‌مثال زمانی که نرخ بهره اوراق ۲۵ درصد است (رقم نزدیک به واقعیت در شرایط کنونی کشور)، یک ورقه قرضه دولتی با فاصله یک سال تا سررسید ارزشی معادل ۸۰ خواهد داشت. وقتی نرخ بهره به نصف این عدد یعنی ۱۲ درصد کاهش یابد (که اکنون هدفی رویایی برای اقتصاد ایران محسوب می‌شود)، ارزش اوراق از ۸۰ تنها به ۸۹ خواهد رسید. این به معنای آن است که نباید امیدوار بود کاهش شدید نرخ بهره به افزایشی شدید و معنی‌دار در ارزش اوراق و ترمیم شکاف دارایی-بدهی بانک‌ها و کاهش نیاز آنها به ذخایر منتهی شود. گذشته از آنکه در بند اول عیان شد که هر اندازه افزایش در ارزش اوراق کارکردی مشابه همان میزان عرضه ذخیره جدید با تمام تبعات آن بر نقدینگی و تورم دارد.
ناکافی‌بودن کاهش نرخ بهره در حل بحران اعسار انباشته
به گفته درودیان یکی از تصورات ناصحیح در باب بحران شکاف دارایی-بدهی سیستم بانکی آن است که با کاهش نرخ بهره و رونق اقتصادی این مشکل برطرف خواهد شد. «دارایی سوخته قبلی با کاهش نرخ بهره و رونق علاج نمی‌گردد. دراین‌بین باید میان «انجماد دارایی» با «سوخته/موهومی‌بودن دارایی» تمایز قائل شد. انجماد دارایی مربوط به شرایطی است که دارایی‌های بانک ذی‌قیمت و معادل با ارزش بدهی‌هاست و تنها معضل بانک، نقدشوندگی و گردش آن است. لیکن سوخت شدن دارایی به‌منزله آن است که اساسا دارایی به میزان رشد بدهی قابلیت رشدنیافته و رشد گزارش‌شده در صورت‌های مالی بانک‌ها چیزی جز پدیده دارایی موهومی نیست. کاهش نرخ بهره و رونق اقتصادی، ممکن است دارایی‌های ذی‌قیمت را از انجماد و نقدناشوندگی نجات دهد، لیکن حل‌وفصل اعسار انباشته (دارایی‌های موهومی) نیازمند رشد اقتصادی شگفتانگیز یا تورمی‌بالاست، به‌نحوی‌که تمام شکاف سال‌های قبل بین رشد اسمی‌اقتصاد و نرخ بهره را جبران کند. کارکرد رونق اقتصادی و تناسب نرخ بهره با بنیان‌های اقتصادی، عملکرد صحیح نظام اقتصادی و عدم بروز مشکل دارایی‌های موهومی‌و سوخت‌شدن دارایی بانکی در سطحی وسیع است، نه حل‌وفصل بحران انباشته از گذشته. به‌عبارت‌دیگر روش متعارف حل مساله آن است که نرخ بهره حقیقی مثبت و بالا در چند سال اخیر با نرخ بهره حقیقی منفی در چند سال خنثی گردد.»
فقدان استراتژی صحیح در علاج بحران و تبعات مخرب آن
حسین درودیان می‌گوید: پیشنهاد راهکارهایی برای حل‌وفصل بحران بانکی صرف‌نظر از جزئیات عملی، نیازمند اتخاذ دریچه ورودی صحیح و استراتژی مناسب است. وی معتقد است که یکی از مشکلات انواع پیشنهادات برای اصلاح نظام بانکی فقدان نگاه استراتژیک به بحران بانکی و عدم درک کافی از آن به عنوان یک تهدید مرتبط با سایر اجزای اقتصادکلان است. «بر این اساس دو رویکرد در تجویزهای سیاستی برای بحران بانکی قابل‌تصور است: رویکردی که حل بحران بانکی را صرفا برای نجات سیستم بانکی هدف‌گیری کرده؛ و رویکردی است که اصلاح بانک‌ها را معطوف به هدفی دیگر و بالاتر می‌بیند. بسیار متفاوت است که نجات نظام بانکی خود هدفی فی‌نفسه باشد یا ابزاری باشد برای هدفی عالی‌تر. در واقعیت، سیستم بانکی (صرف‌نظر از بخش از کارکرد آن به عنوان نظام پرداخت) دارای اهمیت و ارزش استقلالی نبوده و ارزش آن در نحوه ارتباط و تمهید بستر برای رشد اقتصاد کشور است. بدون شک حل‌وفصل بحران بانکی با کاهش نرخ بهره قادر است رشد و رونقی در اقتصاد رقم بزند لیکن این تمام ماجرا نخواهد بود. در این خصوص، پیشنهاد حل‌وفصل بحران بانکی و کاهش نرخ بهره با اوراق‌سازی بدهی دولت حتی به فرض تحقق و صرف‌نظر از همه اشکالات پیشین، با دو تهدید اساسی روبروست: نخست آنکه برای بنگاه‌های مولد اقتصادی، علاوه بر متناسب بودن نرخ بهره تسهیلات، دسترسی به تسهیلات بانکی نیز دارای اهمیت است. پایش محیط کسب‌وکار در کشور توسط مراکز رسمی‌حکایت از آن دارد که همواره مهم‌ترین مشکل در فضای کسب‌وکار در کشور بر اساس نظرخواهی از فعالان اقتصادی، «دسترسی به اعتبارات بانکی» است. یکی از محورهای مهم نقد سیستم پولی-بانکی در دنیای امروز، عدم ارتباط قوی بین دارایی‌های بانکی (وام‌دهی) با بخش‌های دارای اولویت اقتصادی است. شواهد و قرائن مکرر نشان می‌دهد بانک‌های قاعده‌گذاری نشده، تمایلی اکید به تامین مالی فعالیت‌های تجاری، سفته‌بازی و خدماتی دارند که مرور روند تغییر ترکیب تسهیلات اعطایی پس از خصوصی‌سازی نظام بانکی در کشور و مقایسه ترکیب تسهیلات بانک‌های دولتی و خصوصی علامتی کلی و گویا از این واقعیت مخابره می‌کند. این واقعیات، به‌طورجدی این ریسک را مطرح می‌کند که حتی به فرض محالِ تحقق هدف کاهش نرخ بهره براثر اوراق‌سازی بدهی دولت، اعتبارات و تسهیلات ارزان‌شده و قابل پرداخت نه به بخش‌های مولد و دارای آورده برای تولید ملی بلکه به فعالیت‌های تجاری و سفته‌بازانه تخصیص یابد. تجربه اقتصادهای غربی به کوتاه‌ترین بیان در جمله مشهور «مارتین ولف»، سردبیر فایننشیال تایمز، تجلی یافت که «جوهره سیستم پولی معاصر عبارت است از خلق پول از هیچ به‌وسیله وام‌های اغلب احمقانه بانک‌های خصوصی». معضل عدم همسویی نفع شخصی بانک‌ها در تخصیص اعتبارات بانکی با نفع اجتماع، در کشورهای درحال‌توسعه از شدت و حدت بیشتری برخوردار بوده و حتی بیش از کشورهای توسعه‌یافته مصداق دارد. با این حساب این تصور که با کاهش نرخ بهره به‌طور خودکار اعتبارات بانکی به بخش‌های دارای آورده برای تولید ملی اختصاص یافته و رونق اقتصادی اقتصاد کشور را متنعم خواهد ساخت، تصوری ناشی از عدم اشراف بر پیچیدگی‌های ارتباط سیستم بانکی با بخش حقیقی است. خلاصه: صِرف کاهش نرخ بهره موقعیتی مناسب برای کسب بازدهی از فعالیت‌های غیرمولد یا کمترمولد است و هیچ تضمین خودکاری بابت نفع‌بری جدی اقتصاد ملی از جهت دسترسی به اعتبارات پس از کاهش نرخ بهره وجود ندارد. با این توصیف، چنانچه کاهش نرخ بهره با رژیمی‌روشن و طراحی‌شده از «هدایت اعتبارات» بانکی همراه نباشد، این ریسک وجود خواهد داشت که حل‌وفصل بحران بانکی منتج به نجات و نفع‌بری بانک‌ها و نه نجات اقتصاد ملی شود.»
اشکالات وارد بر نفس اوراق‌سازی بدهی دولت
درودیان محور انتقادی قابل‌طرح دیگر بر پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی دولت را متوجه اشکالات ویژه اوراق‌سازی می‌کند. به گفته او این اشکالات پیش‌تر و به‌صورت پراکنده در تحلیل‌های موسسه مبین تبیین شده است. مهم‌ترین آنها عبارتند از: اولا اوراق‌سازی بدهی خود نیرویی برای افزایش نرخ بهره است و این نقض غرض مترتب بر پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی است. وقتی دولت بدهی خود را به اوراق بدل کرده و به طلبکار می‌دهد، تلاش طلبکار برای فروش اوراق و تبدیل کردن آن به نقد نیرویی در جهت افزایش نرخ بهره برمی‌انگیزد. زمانی که اقتصاد در تعادل اولیه نرخ بهره قرار دارد، و در این میان صاحبان اوراق وارد بازار شده و در فروش آن می‌کوشند، فروش اوراق مستلزم تغییر تعادل قبلی و به‌طور مشخص، جذاب‌تر بودن اوراق جدیدا وارد شده برای سرمایه‌گذاران مالی است. این امر نیازمند عرضه اوراق جدید در قیمتی کمتر از قیمت‌های موجود است که به‌منزله افت قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره است. مقامات بانک مرکزی کشور مکررا بر تاثیر رویه اوراق‌سازی بر افزایش نرخ بهره تاکید کرده و عدم توفیق خود در کاهش نرخ بهره بین‌بانکی در سال گذشته را گسترش ابعاد اوراق‌سازی بدهی دولت معرفی کرده‌اند. بدین‌وسیله تاثیر سوء اوراق‌سازی بر نرخ بهره یک مشاهده عینی و تجربی نقد دارد. برای عدم بروز این مشکل یا خنثی کردن آن، بانک مرکزی باید متناسب با عرضه اوراق جدید ذخیره عرضه کند، صرفا برای اینکه نرخ بهره را به همان تعادل قبلی بازگرداند. کاهش بیشتر نرخ بهره از تعادل اولیه (که نیاز امروز اقتصاد ایران است) محتاج عرضه بیشتر ذخایر است. درمجموع اوراق‌سازی حتی بر میزان نیاز به عرضه ذخایر برای کاهش نرخ بهره می‌افزاید. این ادعا که با تبدیل ۱۵۰ هزار میلیارد بدهی دولت به نظام بانکی و سپس خرید مثلا ۲۰ هزار میلیارد تومان از این اوراق توسط بانک مرکزی، نرخ بهره حتی پایین‌تر از قبل قرار خواهد گرفت، ادعایی تعجب‌انگیز و بیشتر شبیه شعبده‌بازی است. تجربه انتشار محدودتر اوراق بدهی توسط دولت در سال گذشته و افزایش نرخ بهره ناشی از آن نیز به لحاظ تجربی برای رد این مدعای شگرف کافی است. اگر در پاسخ به این اشکال گفته شود که بانک‌ها اساسا نیازی به فروش این اوراق نداشته و مستقیما از آن به عنوان ابزار تسویه استفاده می‌کنند، به‌صورت ضمنی اعتراف شده که اوراق‌سازی بدهی اقدامی‌مشابه عرضه ذخایر جدید و سیاستی فاقد مزیت بر عرضه ذخایر است.
ثانیا اصولا اوراق‌سازی بدهی به‌منزله قراردادن دولت در مسیری شبیه بازی پانزی است. اوراق صادرشده در سررسید باید در قیمت اسمی‌تسویه شود، حال‌آنکه در قیمتی کمتر از آن واگذار شده است. این بدان معناست که در دوره انتشار تا سررسید، دولت در حالی متحمل هزینه‌یی بابت پرداخت بهره شده که در سررسید مجددا همان بدهی قبلی بازخواهد گشت. با عنایت به محدودیت‌های بودجه‌یی کشور، پرداخت اصل و بهره اوراق بعید است جز با انتشار بدهی جدید قابل انجام باشد و این یعنی قراردادن دولت (و بلکه ملت) در مسیر حرکت به سوی ورشکستگی. سرعت حرکت در این مسیر را نرخ بهره تعیین می‌کند، نرخی که اکنون در اقتصاد ایران از حیث بالابودن، منحصربه‌فرد است. اوراق‌سازی بدهی دولت آن هم در شرایط فعلی هم از جهت نرخ بهره و هم چشم‌انداز آتی هزینه و درآمد دولت، تنها برای نخستین ناشران اوراق بدهی و در همان سال‌های اولیه شیرین و جذاب است. به سرعت اوراق صادره از محلی برای ایجاد درآمد تبدیل به چاهی برای هزینه‌کرد بدل خواهد شد، مگر آنکه انتشار اوراق به‌طور نمایی افزایش یابد که حکم دست‌وپا زدن در باتلاقی بی‌انتها دارد. با این حساب اگر اوراق بدهی قرار است همان کارکرد ذخایر را یافته و در آن صورت همان تبعات تورمی‌عرضه ذخایر جدید را در پی داشته باشد، عرضه ذخایر جدید بر انتشار اوراق بسی مزیت دارد زیرا استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی، به‌عکس انتشار اوراق بدهی، فاقد بهره بوده و هزینه‌یی بابت بهره به دولت تحمیل نخواهد کرد و از سوی دیگر یک‌بار برای همیشه به بدهکاری دولت پایان می‌دهد.
