اثرات عملیات بازار باز بر بانکداری و بازار پول

تیمور رحمانی|

هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران|

کنترل سهل‌تر تورم، جلوگیری از آشفتگی در نرخ‌های سود و کاهش نرخ تنزیل اوراق بدهی دولت از مهم‌ترین پیامدهای عملیات بازار باز است.

سیاست پولی در ایران حتی قبل از انقلاب از ابزار اصلی سیاست‌گذاری پولی یعنی عملیات بازار باز محروم بود. پس از انقلاب، اولاً تلاشی از سوی سیاست‌گذاران و اقتصاددانان درگیر در سیاست پولی برای مهیا کردن مقدمات اجرای آن صورت نگرفت و ثانیاً تصور می‌شد که ممکن است انجام آن محدودیت شرعی داشته باشد. با گذشت زمان، مطالعات حوزه مالی اسلامی نمایان ساخت که اوراق بدهی قابل انتشار و قابل خرید و فروش است و به همین دلیل عملا ملاحظات شرعی در اجرای عملیات بازار باز از موضوعیت افتاد. با این حال، بدنه سیاست‌گذاری پولی همچنان معتقد به اجرای سیاست پولی از طریق هدف‌گذاری میانی کل‌‌های پولی و از جمله پایه پولی بود، گرچه در عمل رشد کل‌‌های پولی غیر از مقاطعی کوتاه همچنان بالا باقی ماند.

از شروع دهه ۱۳۸۰ و به ویژه از نیمه دوم آن به بعد، رقابت برای جذب سپرده از سوی بانک‌ها سبب شد بطور متوسط از رشد پایه پولی کاسته شود و این موضوع از سال ۱۳۹۲ به بعد بسیار بارز بود؛ در حالی که رشد نقدینگی با اتکا به آنچه ضریب فزاینده خلق نقدینگی نامیده می‌شود نه تنها کاهش نیافت بلکه تا حدی هم تشدید شد. اما از آنجا که درآمدهای نفتی بسیار بالا و کنترل نرخ ارز (و لذا گسترش واردات) مانع از پدیدار شدن آثار تورمی رشدهای بالای نقدینگی (غیر از سال‌های ۱۳۹۱ و ۱۳۹۲ که آن هم به تحریم نسبت داده می‌شد) می‌شد، تصور بر این بود که تاکید بر پایین نگهداشتن نرخ رشد پایه پولی سودمند بوده است.

التهابات مالی سال‌های ۱۳۹۶ و ۱۳۹۷ نشان داد که رشد و هدف‌گذاری پایه پولی روش مناسبی برای سیاست‌گذاری پولی نیست و ضرورت دارد که هدف‌گذاری میانی سیاست پولی تغییر کند. در دوره مدیریت جدید بانک مرکزی، یک بسته سیاست پولی (البته علاوه بر بسته‌های مربوط به مدیریت بازار ارز و اصلاح نظام بانکی) طراحی شد که یکی از اجزای اساسی آن هدف‌گذاری میانی نرخ سود با استفاده از عملیات بازار باز بود.

در این رویه سیاست‌گذاری پولی، در راستای دستیابی به نرخ تورم و سطح تولید بهینه اجتماعی و البته با لحاظ ملاحظاتی حول همین موضوع، یک نرخ بهره برای بازار بین بانکی به عنوان نرخ سود هدف تعیین می‌شود. آنگاه بانک مرکزی با خرید یا فروش اوراق بهادار دولتی و بطور مشخص اسناد خزانه و لذا تزریق یا برداشتن نقدینگی از بازار بین بانکی مانع از آن می‌شود که نرخ سود بازار بین‌بانکی از مقدار هدف فاصله بگیرد. در ضمن، هرگاه بانک مرکزی بر اساس نرخ تورم و سطح تولید بهینه اجتماعی ضروری بداند، اقدام به تغییر نرخ سود هدف خود می‌کند. از آنجا که نرخ سود بازار بین‌بانکی نقش کلیدی در تعیین سایر نرخ‌های سود دارد، هدف بانک مرکزی از تعیین و دستکاری نرخ سود هدف، آن است که بتواند از طریق آن روی رفتار سرمایه‌گذاری و مصرفی جامعه و لذا مخارج کل اثر بگذارد. بنابراین، هنگامی که بانک مرکزی خطر تورمی را جدی می‌‌داند اقدام به افزایش نرخ سود هدف از طریق فروش اوراق می‌کند و بر عکس آن اگر که خطر رکود را جدی بداند.

مهم‌ترین کمک این رویه سیاست‌گذاری پولی آن است که کنترل تورم از این طریق سهل‌تر است. همانطور که می‌دانیم از زمان تغییر رویه سیاست‌گذاری پولی بانک‌های مرکزی به سمت هدف‌گذاری میانی از طریق عملیات بازار باز، متوسط نرخ تورم در جهان به‌شدت کاهش یافته است.

کمک دیگری که هدف‌گذاری میانی نرخ سود از طریق عملیات بازار باز می‌کند آن است که از نوعی آشفتگی در نرخ‌های سود جلوگیری می‌کند. به عبارت دیگر، عملیات بازار باز می‌تواند مانع از آن شود که دامنه‌‌ای وسیع از نرخ‌‌های سود حتی برای ابزارهای با ریسک مشابه شکل بگیرد، زیرا بانک مرکزی به عنوان بازارساز و با مداخله خود نیاز به ذخایر و نقدینگی اقتصاد را برطرف می‌کند.

کمک دیگری که هدف‌گذاری نرخ سود از طریق عملیات بازار باز به اقتصاد ایران می‌کند، کاهش نرخ تنزیل اوراق بدهی دولت و لذا کم‌هزینه‌تر کردن تامین مالی دولت است. می‌دانیم که در طول سال‌های گذشته در مقاطعی نرخ تنزیل اوراق دولت به‌شدت بالا بوده است و دلیل اصلی آن است که یک بازار برای این اوراق با حضور بازار ساز وجود نداشته است. هنگامی که بانک مرکزی با مداخله روزانه در بازار بین بانکی از طریق خرید و فروش اوراق بدهی دولت فعال شود، این اوراق خاصیت دارایی بدون ریسک را به خود می‌گیرد و به همین دلیل نرخ تنزیل آنها بطور محسوسی کاهش می‌‌یابد تا به این وسیله دولت نیز در تامین کسری بودجه خود نرخ تنزیل بالایی متحمل نشود.