انعطاف شرایط، کلید اصلی توسعه بازار بدهی

گروه بورس|سمیرا ابراهیمی‌|

از ابتدای دولت یازدهم، توسعه بازار بدهی به عنوان یکی از اصلی‌ترین مفاد توسعه بازارها، در صدر اولویت سیاست‌گذاران اقتصادی قرار گرفت. به‌طوری که در این مدت، انتشار اوراق به صورت گسترده مورد توجه ناشران و شرکت‌های بزرگ بود و در کنار آن تنوع بخشی به ابزارهای مورد نیاز بازار بدهی نیز تا حدی انجام شده است. از بزرگ‌ترین بدهکاران ورود کرده به این حوزه نیز می‌توانیم به دولت اشاره کنیم که با انتشار اوراق بدهی خزانه اسلامی، بدهی خود به پیمانکاران را در قالب اوراق سخاب و اخزا، تسویه کرده و نوع این اوراق نیز از انواع اوراق معامله به کسر است.

اوراق قرض الحسنه، اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق مضاربه، اوراق منفعت، اوراق مزارعه، اوراق مسافات، اوراق استصناع، اوراق سلف، اوراق جعاله و اوراق مشارکت از انواع اوراقی است که هم‌اکنون توسط شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه، معرفی شده و امکان انتشار آنها سپس معاملات آنها در بازار ثانویه بورسی وجود دارد. در ادامه این گزارش، به چگونگی کارکرد هریک از این اوراق و دلایل ساکت شدن بازار سرمایه در بخش اوراق پرداخته می‌شود.

   اوراق در آینه کاربرد و تاثیر اقتصادی

در سال گذشته حدود 19 مورد از انواع صکوک در ذیل بازار سرمایه منتشر شد که مرور اخبار سال قبل، حاکی از جنب و جوش شرکت‌های تامین سرمایه برای به دست آوردن سهم بازار بیشتر از انتشار اوراق را نشان می‌دهد. اما آنچه در سال جاری، شاهد آن هستیم، کاهش تب و تاب بازار برای انتشار اوراق جدید است. این موضوع را اگر بخواهیم با فرض آزاد بودن جریان پول در بازار سرمایه بررسی کنیم، در وهله اول این پیام را متبادر می‌کند که کفه تقاضا برای اوراق بدهی سبک شده است. اما پیام مهم‌تری که کمرنگ شدن بازار بدهی در سال جاری به اقتصاد بازار سرمایه محور می‌دهد، این است که شرکت‌های نیازمند به تامین نقدینگی دوباره به سوی بانک‌ها در حال حرکت هستند.

   چرا تمایل به اوراق بدهی کم شده؟

نرخ سود بانکی از شهریور سال 96 تاکنون تغییری نداشته و طبق مصوبه شورای پول و اعتبار، نرخ تسهیلات باید 18 درصد باشد. اما اوراق بازار، نرخ سود فراتر از رقم سود بانکی دارند که از 18.5 درصد تا حتی 23 درصد را شامل می‌شود. این موضوع درکنار سهل‌الوصول بودن تامین مالی از طریق بازار سرمایه، نیاز کمتر به وثایق و فروش فوری اوراق که در برخی از موارد سابقه فروش در کسری از ثانیه را داشته نیز شاید بالاتر بودن نرخ سود اوراق نسبت به سود بانکی را توجیه کند، اما گزارش محیطی «تعادل» از چندین شرکت نیازمند به تامین مالی، حاکی از آن است که شرط حسابرسی شده بودن صورت‌های مالی شرکت‌ها در 3 سال اخر قبل از انتشار که برای انتشار اوراق شرط لازم است، کار را سخت می‌کند.  بسیاری از فعالان اقتصادی می‌گویند که بانک‌ها سر این موضوع با شرکت کنار می‌آیند، اما بازار سرمایه هیچ انعطافی در این بخش ندارد. همین شرط به تنهایی بسیاری از مشتریان نهادهای مالی که توانایی انتشار اوراق دارند را نیز کاهش می‌دهد. بنابراین اگر هدف‌گذاری بازار سرمایه محور شدن موضوع تامین مالی هنوز در صدر اولویت‌های دولت است، احتمالا انعطاف بیشتر نیز باید در این بخش ایجاد شود تا ضمن پاسداری از شفافیت بازار سرمایه، بتوانیم شاهد توسعه بازار بدهی از این طریق نیز باشیم.

   انواع اوراق مورد توجه بازار و کارکرد آنها

سرفصل بازار بدهی، با اوراق مشارکت آغاز می‌شود. همانطور که از نام آن پیداست، نقطه عطف انتشار این اوراق بر مبنای یک قرار داد شراکتی است. اوراق مشارکت سندی است گویای مالکیت دارنده آن، نسبت به بخشی از یک دارایی حقیقی که متعلق به دولت، شرکت‌های تعاونی یا خصوصی است و تا سررسید اوراق، هر نوع تغییر قیمت دارایی متوجه صاحب اوراق مشارکت است. طبق قانون انتشار اوراق مشارکت در ایران اوراق مشارکت، اوراق بهادار با نام یا بی‌نامى است که به قیمت اسمى مشخص براى مدت معین منتشر می‌شود و به سرمایه‌گذارانى که قصد مشارکت در اجراى طرح‌هاى موضوع انتشار اوراق را دارند واگذار می‌شود.

یکی از مهم‌ترین و کاربردی‌ترین دلایل تامین مالی، به‌خصوص برای دولت‌ها و موسسات عام‌المنعه، تامین مالی بخش خیریه یا بخش قرض‌الحسنه است. برای رفع این نیاز، اوراق قرض‌الحسنه طراحی شده‌اند.

اوراق قرض‌الحسنه، اوراق بهاداری است که براساس قرارداد قرض بدون بهره منتشر می‌شود و به موجب آن قرارداد، ناشر اوراق به میزان ارزش اسمی آنها به دارندگان اوراق بدهکار است و باید در سر رسید به آنان بپردازد. در واقع این اوراق از انواع اوراق دارای کوپن سود به شمار می‌روند. البته اوراق بدون کوپن یا اصطلاحا بدون جایزه نیز تعبیه شده‌اند در این نوع، ناشر اوراق جز بر گرداندن اصل مبلغ قرض داده شده، پرداخت هیچ اضافه‌ای هر چند تحت عنوان جایزه را تعهد نمی‌کند.

نوع دیگر اوراق، ‌اوراق اجاره است. صکوک اجاره در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی است که منافع آن بر اساس قرارداد اجاره به مصرف‌کننده یا بانی واگذار شده است. در صکوک اجاره حق استفاده از منافع دارایی یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، در برابر اجاره‌بها از مالک به شخص دیگری منتقل می‌شود.

مدت قرارداد اجاره مشخص است و می‌توان اجاره‌بها را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آن جا که صکوک اجاره اوراق بهاداری است که بیان‌گر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که به وسیله عامل‌های بازار تعیین می‌شود، معامله کرد.

اوراق اجاره به 3 نوع اجاره به شرط تملیک، اجاره محدود و اجاره با حق اختیار فروش منتشر می‌شود. در نوع اول، پس از اتمام مدت زمان اوراق، بانی، مالک می‌شود. در نوع دوم، نهاد واسط می‌تواند پس از پایان مدت اجاره، اموال مورد اجاره را به فروش برساند و در مورد سوم نیز اختیار فروش آن به عهده نهاد واسط است.  اوراق بعدی، اوراق مرابحه است که از قدیم میان مردم رایج بوده و مقصود از آن، بیعی است که فروشنده قیمت تمام شده کالا اعمّ از قیمت خرید و هزینه‌‌های حمل و نقل و نگهداری و سایر هزینه‌های مربوطه را به اطلاع مشتری می‌رساند سپس تقاضای مبلغ یا درصدی اضافی به عنوان سود می‌کند. این نوع از اوراق که یکی از پرطرفدارترین اوراق بازار است، تحت عنوان اوراق مرابحه رهنی، تامین مالی، سرمایه‌گذاری و تشکیل سرمایه شرکت‌های تجاری به کار می‌رود.

تمام انواع اوراق مرابحه از نوع ابزارهای مالی انتفاعی با سود معین هستند، بر این اساس می‌تواند اهداف و سلیقه‌های بخش مهمی از صاحبان وجوه مازاد که قصد سرمایه‌گذاری بدون ریسک دارند را پوشش دهد. در نتیجه، قابلیت خرید و فروش در بازار ثانویه را نیز خواهد داشت.  نوع دیگر اوراق مورد توجه بازار، اوراق مضاربه است. مضاربه در لغت یعنی تجارت با سرمایه دیگری و در اصطلاح عبارت است از اینکه شخصی (مالک)، مالی (سرمایه) را به دیگری (عامل) بدهد و در مقابل، سهم معینی از سود آن سرمایه را بگیرد، سود اوراق مضاربه بستگی کامل به سود فعالیت تجاری خواهد داشت. سود فعالیت تجاری نیز گرچه تا حدودی قابل پیش‌بینی است، اما در عمل تابع عوامل مختلفی است که احتمال دارد مغایر با پیش‌بینی درآید. درنتیجه سود اوراق کاملا متغیر و در پایان دوره مالی قطعی می‌شود.

اوراق منفعت را می‌توان به عنوان یکی از جدیدترین اوراق بازار برشمرد که در سال گذشته نیز مورد توجه قرار گرفت. ورق منفعت، سند مالی بهاداری است که بیانگر مالکیت دارنده آن بر مقدار معین خدمات یا منافع آینده از یک دارایی بادوام است که در ازای پرداخت مبلغ معینی به وی منتقل شده است. مانند گواهی حق اقامت در هتل معین برای روز معین، حق استفاده از خدمات آموزشی دانشگاه برای ترم یا سال معین، حق استفاده از یک ساعت پرواز برای مقصد معین و حق استفاده از خدمات حج یا عمره برای سال معین. از کارکردهای آن نیز می‌توان به واگذاری منافع آینده دارایی‌های بادوام یا واگذاری خدمات آینده اشاره کرد.

اوراق استصناع نیز یکی از اوراق با طراحی جدید است که برای ساخت و تولید به کار می‌رود. در واقع استصناع قراردادی است که به موجب آن یکی از طرفین قرار داد، در مقابل مبلغی معین، ساخت و تحویل چیز مشخصی را در زمان معین نسبت به طرف دیگر به عهده می‌گیرد. این مورد عمدتا برای راه‌اندازی خطوط تولید، خرید ماشین‌آلات یا تامین مالی پروژه‌های عمرانی کاربرد دارد.

سلف خری از قدیم به عنوان یکی از رسوم تجارت در بدنه اقتصاد ممالک اسلامی وجود داشت و تعریف ساده آن را می‌توان به پیش خرید کردن تشبیه کرد. در ساختار صکوک سلفیک موسسه با موسسه دیگری به نمایندگی از طرف خریداران صکوک سلف وارد قرارداد می‌شود و هدف از این قرارداد، این است که بین کالاها و خریداران واسطه شود و به عنوان یک رابط جهت تسهیل فعالیت اقدام کنند.

اوراق جعاله نیز که نوع دیگری از ابزارهای توسعه بازار بدهی به شمار می‌رود، اوراق بهاداری است که دارندگان آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی هستند که این دارایی‌ها طبق عقد جعاله در پروژه‌ها استفاده می‌شود. در واقع اوراق جعاله، اوراق مالکیت مشاع دارایی است که بر اساس قرارداد جعاله، تعهد انجام و تحویل آن مقرر گردیده است. بعد از پایان عمل (موضوع قرارداد جعاله)، صاحبان اوراق، مالک مشاع نتیجه عمل خواهند بود. نتیجه عمل ممکن است خدمت یا دارایی فیزیکی باشد.