کسری بودجه، رشد پایه پولی، نقدینگی و جهش قیمت‌ها

تیمور رحمانی

استاد دانشگاه تهران

از حدود یک سال قبل هشدارهای جدی در مورد تشدید کسری بودجه دولت و پیامد آن برای رشد پایه پولی و نقدینگی و به تبع آن تورم داده شده است و به تدریج که جلوتر آمده‌ایم، این هشدارها ابعاد وسیع‌تری یافته است. در این زمینه، حتی نمی‌توان تمایزی بین اقتصاددانان با گرایش‌های مختلف مشاهده نمود و حتی نمی‌توان تمایزی بین صاحبنظران درون دستگاه‌های تصمیم‌گیری (شامل دولت و مجلس و سایر نهادها) و صاحبنظران آزاد و منتقد قائل شد. نکته با اهمیت آن است که تقریبا تمرکز اکثریت قریب به اتفاق صاحبنظران هم بر کسری بودجه و پیامد تورمی آن بوده است و هشدار در مورد وقوع تورم‌های شدید و ابرتورم و حتی در مواردی صحبت از ونزوئلایی شدن ایران. در این نوشتار، به اظهارنظرهای سیاسیون (گرچه یافتن شخص غیرسیاسی مصداق با چراغ گشتن و یافت می‌نشود، است) و صاحبنظران فاقد دانش تخصصی اقتصاد نمی‌پردازیم و بحث را به گفت‌وگوی درون اقتصاددانان محدود می‌نماییم. برای انسجام بحث، در قالب چند نکته دسته‌بندی شده به طرح بحث می‌پردازیم. 

۱- اینکه کسری بودجه بالا، نامتناسب با توان تولید اقتصاد، و فزاینده زیانبار است و پولی کردن کسری بودجه فزاینده ما را به پرتگاه می‌برد، هیچ تردیدی نیست و اساسا ضرورت ندارد در مورد آن بحث کنیم. اما به‌طور مشخص هنگامی که صحبت از افزایش کسری بودجه می‌کنیم، به‌طور طبیعی در خلأ بحث نمی‌کنیم و ناظر به شرایط اقتصاد به تحلیل کسری بودجه می‌پردازیم، هم از نظر شرایط سیکلی اقتصاد و هم از جهت نسبت کسری بودجه به تولید ناخالص داخلی. می‌دانیم هنگامی که اقتصاد در رکود است به‌طور طبیعی کسری بودجه اجتناب ناپذیر است و معقول نیست که دولت در شرایط رکودی به سیاست انقباضی روی آورد تا از کسری بودجه پرهیز نماید. می‌دانیم که اقتصاد ایران مطابق هر معیاری که استفاده کنیم، در رکود است. این رکود هم محصول تحریم‌های نفتی و شوک منفی عرضه و تقاضای مرتبط با آن است که به‌طور سنتی نقش مسلط در شکل دادن نوسانات اقتصادی ایران داشته است و هم محصول ناترازی‌هایی بلندمدتی است که در دهه ۱۳۹۰ با قطع جریان نفت برای پوشاندن و به تاخیر انداختن آن ناترازی‌ها، بروز و ظهور شدیدتری یافته است. دراین شرایط رکودی که کسری بودجه حتی به‌طور طبیعی هم اجتناب ناپذیر بوده است، شیوع کرونا ضربه دیگری به اقتصاد ایران وارد ساخته است که آن نیز به تشدید کسری بودجه دامن می‌زند و این پدیده‌ای مختص ایران نیست و در واقع اگر امکان پذیر بود باید دولت کسری بودجه بیشتری برای مقابله با کرونا متحمل می‌شد. اگر کسری بودجه اجتناب ناپذیر شده است، فعلا صحبت از اینکه چرا دولت دچار کسری بودجه شده است، سوال بی‌فایده‌ای است و مساله باید بر تامین کسری بودجه متمرکز شود. کسری بودجه نیز با توجه به امکان‌ناپذیری تامین آن از دنیای خارج، از سه طریق انتشار اوراق و فروش آن به اشخاص و نهادهایی غیر از بانک مرکزی، فروش دارایی‌های دولت و استقراض مستقیم یا غیر مستقیم از بانک مرکزی قابل تامین است. ارجح است که دولت در این مقطع نگران پایداری مالی و انباشت بدهی نباشد چون نرخ تورم از نرخ سود اوراق بالاتر است و اصرار بر این مساله از سوی همه ما ضرورت دارد. اما می‌دانیم که تامین بیش از حد کسری بودجه از این طریق، تنگنای مالی برای کسب و کارها را به همراه دارد و منبع نامحدودی نیست. فروش دارایی‌های دولت نیز در این شرایط ضرورت دارد و بازهم باید بر آن اصرار ورزید، اما همه می‌دانند که اولا از دست دادن دارایی‌های سود آور دولت که متقاضی فراوان دارد در سال‌های بعد، دولت را از درآمد آن محروم می‌کند و مشکلاتی نیز از منظر نهادهای نظارتی به همراه دارد که امکان توسل گسترده به این روش را هم دچار محدودیت کرده است. استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی قانونا منع شده است، اما می‌دانیم که دولت با استقراض از بانک‌ها و آنگاه توسل بانک‌ها به منابع بانک مرکزی همواره به شکل غیرمستقیم از منابع بانک مرکزی استفاده کرده است. با این حال، در ماه‌های اخیر که بسیاری از صاحبنظران نگرانی بیشتری راجع به کسری بودجه بروز داده‌اند، این نوع استقراض غیرمستقیم عاملی برای رشد پایه پولی در مقایسه با سال‌های قبل نبوده است. اما عامل دیگری که در یک سال اخیر نقش مهمی در رشد پایه پولی داشته است و ماهیتا مانند استقراض دولت بوده و در عین حال ماهیتا در شرایط کنونی با استقراض مستقیم دولت تفاوتی ندارد، افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی از ناحیه استفاده از منابع صندوق توسعه ملی و عواید ارزی غیر قابل استفاده دولت بوده است که مطابق تکالیف قانونی رخ داده است و همانطور که اشاره شد، اجتناب ناپذیر بوده است. با همه این توضیحات، تردیدی در این نیست که باید اصرار کرد تا جایی که امکان دارد (نه آنچه آرمانی مطالبه ما است) دولت با انتشار اوراق و فروش دارایی کسری بودجه را تامین کند و دولت و مجلس نیز تا سرحد امکان از ایجاد هزینه‌های جدید و غیرضروری پرهیز کنند. بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران علاوه بر آنکه عملیات بازار باز را راه‌اندازی کرده است تا به تدریج سیاست پولی به سمت شیوه‌های نوین مورد استفاده در دنیا تغییر مسیر دهد و از جمله از پولی شدن کسری بودجه جلوگیری نماید، حتی با به عهده گرفتن کارگزاری فروش اوراق دولت سعی کرده است به دولت کمک کند تا سهل‌تر و کم‌هزینه‌تر به فروش اوراق بپردازد و در همین مدت سپری شده از سال ۱۳۹۹ حدود ۲۳۰۰۰ میلیارد تومان اوراق از این طریق فروش رفته است. اقدامات بانک مرکزی برای جلوگیری از پولی شدن کسری بودجه باید ادامه یابد، اما باید توجه داشت که حتی با خودداری بانک مرکزی از پولی کردن کسری بودجه دولت، وجود کسری بودجه گسترده به‌طور غیرمستقیم و از جمله از کانال عملیات بازار باز برای کنترل نرخ سود به رشد پایه پولی منجر خواهد شد. ۲- برخی از تحلیلگران تاکید زیادی بر افزایش بی‌سابقه پایه پولی و نقدینگی در دوره اخیر داشته‌اند. در اینکه رشد پایه پولی و نقدینگی بالا است و نامطلوب، جای هیچ تردیدی نیست. اما نکته با اهمیت آن است که ما اقتصاد دانان در به‌کارگیری مفاهیم و داده‌ها بسیار حرفه‌ای باشیم. به عنوان نمونه، بسیار دیده شده است که صاحبنظران کشور به افزایش کاملا متفاوت حجم نقدینگی در سال‌های مختلف پرداخته‌اند. مثلا بسیار شنیده‌ایم که اقتصاددانانی اشاره می‌کنند که در یک سال در دهه ۱۳۹۰ معادل ۲۰ سال در گذشته نقدینگی خلق شده است یا بسیار شنیده‌ایم که افزایش سالانه حجم نقدینگی در سال‌های ۱۳۹۲ تا ۱۳۹۶ چند برابر افزایش حجم نقدینگی در کل دهه ۱۳۸۰ بوده است یا مثلا شنیده‌ایم که در سال ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ افزایش در حجم نقدینگی معادل کل نقدینگی تاریخ ایران است یا مثلا زمانی می‌شنیدیم که اشاره می‌شد به زودی نقدینگی از ۱۰۰۰ هزار میلیارد تومان عبور می‌کند و مدتی بعد از آن اشاره می‌شد که نقدینگی به زودی از ۲۰۰۰ هزار میلیارد تومان عبور می‌کند یا بسیار شنیده‌ایم که روزی حدود ۱۰۰۰ میلیارد تومان نقدینگی خلق می‌شود و مواردی از این دست. واضح است که اقتصاد دانان آشنا با مفاهیم اسمی و دارای روند می‌دانند این مقایسه تصویر کاملا ناصحیحی از تحولات کمیتهای پولی نشان می‌دهد و مثلا با نرخ رشد ۲۰ درصدی برای نقدینگی، حدودا ۳ سال و نیم نقدینگی دوبرابر می‌شود و مثلا از ۱۰۰۰ هزار میلیارد تومان به ۲۰۰۰ هزار میلیارد تومان می‌رسد، در حالی که نرخ رشد متوسط نقدینگی ایران بسیار بیش از این بوده است و این بدان معنی است که در غالب دوره‌ها پس از هر سه سال و نیم حجم نقدینگی دو برابر شده است. اگر به گذشته‌های خیلی دور بر نگردیم و سال‌های ابتدای دهه ۱۳۸۰ را که اتفاقا دوران نسبتا باثباتی از نظر اقتصادی محسوب می‌شود، در نظربگیریم، از سال ۱۳۳۸ که داده‌های اقتصاد کلان موجود است تا سال ۱۳۸۰ معادل ۳۲۰۹۰۵.۷ به حجم نقدینگی افزوده شده است، در حالی که از ۱۳۸۰ تا ۱۳۸۳ معادل ۳۶۴۹۰۹.۹ به حجم نقدینگی افزوده شده است. یعنی در طول چهار سال بیش از کل آن دوره ۴۲ ساله به حجم نقدینگی افزوده شده است. مشابه این برای سال ۱۳۷۰ تا ۱۳۷۳ هم صادق است و مثلا برای سال ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۳ نیز صادق است. معلوم است چنین تحلیلی که افزایش نقدینگی در هر کدام از آن ۴ سال را بسیار غیرعادی جلوه می‌دهد، کاملا تصویر اشتباهی است. این موضوع در مورد سال‌های اخیر و دو سال اخیر نیز مصداق دارد. برای اقتصاد دانان، دقیق و حرفه‌ای آن است که از آمار نرخ رشد کمیتهای پولی استفاده نمایند نه از مقدار ریالی آن. بر اساس نرخ رشد، در سال ۱۳۹۷ نرخ رشد پایه پولی همان متوسط بلندمدت آن است و در سال ۱۳۹۸ از متوسط بلندمدت آن فاصله گرفته و بیشتر شده است و همین موضوع در مورد رشد نقدینگی هم صادق است، به این معنا که در سال ۱۳۹۷ از متوسط بلندمدت آن کمتر بوده است و در سال ۱۳۹۸ از متوسط بلندمدت آن بیشتر بوده است. حتما ما باید نگران باشیم و حتما اگر دولت و بانک مرکزی به دلایلی مانند فشار کسری بودجه و جلوگیری از تعمیق رکود موقتا به انقباض پولی متوسل نشده‌اند، باید به این سمت حرکت کنند و به‌طور مشخص راه‌اندازی عملیات بازار باز و هدف‌گذاری تورم باید در میان مدت و بلندمدت منجر به کاهش چشمگیر رشد نقدینگی نسبت به شرایط کنونی شود (البته در کنترل تورم رشد نقدینگی با اهمیت است مستقل از اینکه از کجا سرچشمه می‌گیرد و آنهم نه کنترل سالانه رشد نقدینگی که منسوخ شده است بلکه کنترل متوسط رشد نقدینگی در میان مدت و بلندمدت) . من هم به عنوان اقتصادخوانده‌ای که از بسیاری اقتصاددانان کنونی کشور خیلی آموخته‌ام، تردید ندارم که باید ظرف مدت نه چندان طولانی بتوانیم به‌طور ساختاری زمینه کاهش رشد نقدینگی را فراهم کنیم وگرنه باید یقیین داشته باشیم که نرخ تورم قابل کاهش معنی‌دار نیست. در عین حال، یاد گرفته‌ام که مشکلات ساختاری و ناترازی‌های ریشه‌دار اقتصاد ایران به هیچ‌وجه در یک دوره حتی ۱۰ ساله هم رفع نخواهد شد و با پذیرفتن این محدودیت باید دنبال اقداماتی برای اندکی بهبود وضعیت اقتصاد و کاهش درد و رنج مردم باشیم. ۳- بسیاری از ما اقتصاد دانان کمتر به این موضوع توجه داریم که اقتصاد پیوسته در حال تجربه کردن سرچشمه‌های جدیدی از شوک و بی‌ثباتی اقتصاد کلان است و تلاش می‌کنیم با نسخه‌های متعارف به دنبال توضیح وقایع جدید باشیم. نمونه آن است که دنیا و به ویژه کشورهای توسعه یافته از شروع دهه ۱۳۹۰ موفق به کاهش و تقریبا حذف تورم شدند و رشد اقتصادی هم رضایت بخش و با ثبات بود، به گونه‌ای که از آن تحت عنوان Great Moderation نام می‌بردند، اما ناگهان بحران ۲۰۰۸ دنیا را غافلگیر کرد و این در حالی بود که کمتر اقتصاددانی فکر می‌کرد چنین بحرانی و در چنین ابعادی رخ دهد. همین داستان در مورد ایران نیز صادق است. در حالی که ما به‌طور سنتی عادت کرده بودیم که رشد نقدینگی ناشی از رشد پایه پولی (تاکید می‌کنم ناشی از رشد پایه پولی) که بر اثر تزریق درآمدهای نفتی یا کسری بودجه دولت رخ می‌دهد، اسباب تورم است و البته حالتی که ناشی از درآمدهای نفتی باشد اثر تورمی آن کمتر است، ناگهان در سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶ با پدیده‌ای در اقتصاد ایران روبرو شدیم که به‌طور سنتی اسباب شوک و بی‌ثباتی و جهش قیمتها نبود. این پدیده رشد نقدینگی متاثر از نرخ سود بالای سپرده‌ها و آنهم متاثر از ناترازی نظام بانکی در همراهی با تاکید بر کنترل رشد پایه پولی بود که گرچه موقتا تورم را کنترل کرد اما نیروی بزرگی را برای شوک قیمتی به اقتصاد انباشت کرد و در اولین فرصتی که امکان تحریک انتظارات تورمی فراهم شد، شروع به تخلیه آثارتورمی خود نمود. این در حالی بود که در ابتدا تصور می‌کردیم آن شیوه رشد نقدینگی مسیر مناسبی است. به همین ترتیب، در طول چند ماه گذشته پدیده‌ای کاملا متفاوت در اقتصاد ایران پدیدار شد که کمتر توجه اقتصاد‌دانان را به خود جلب کرد و آن هم تحولات بازار سرمایه از حدود بهمن ماه ۱۳۹۸ به بعد بود. در حالی که تا پاییز سال ۱۳۹۸ تحولات بازار سرمایه امری عادی تلقی می‌شد و افزایش قیمت سهام انعکاس افزایش ارزش جایگزینی بنگاه‌ها محسوب می‌شد و عملا دنباله رو تغییرات نرخ ارز و سایر قیمتها محسوب می‌شد، از حدود بهمن ۱۳۹۸ کاملا تغییر ماهیت داد و به پیشرو افزایش قیمتها تبدیل شد. این تغییر ماهیت از آنجا سرچشمه می‌گرفت که به دلایلی که در اینجا مجال پرداختن به آن نیست، سهام تبدیل به یک دارایی بدون ریسک کاهش قیمت و بسیار نقدشونده از منظر سرمایه‌گذاران شد و به این ترتیب مبتنی بر تحلیل ناسازگاری زمانی سبب کشاندن پی در پی اشخاص به این بازار و امکان‌پذیری تشدید سفته بازی در این بازار شد. آنگاه افزایش قیمت سهام هم از طریق اثر ثروتی بسیار شدید آن سبب فشار بر بقیه قیمتها و به ویژه قیمت بقیه دارایی‌ها شده است و هم سبب فشار برای رشد درونزای کمیتهای پولی و از جمله حجم نقدینگی شده و خواهد شد و هم انتظارات تورمی را افزایش داده است. ما مدت‌ها است که نگران هستیم روزی حدود ۱۰۰۰ میلیارد تا ۱۲۰۰ میلیارد تومان به نقدینگی اضافه می‌شود که به معنی ایجاد ثروت نقد معادل همین رقم برای صاحبان سپرده است. اما در حال حاضر در بازار سهام روزانه چند برابر این به ارزش سهام افزوده می‌شود و لذا به ثروت صاحبان سهام افزوده می‌شود و طبق تحلیلی که ارایه شد اکنون سهام یک دارایی تقریبا نقد و بدون ریسک کاهش قیمت از منظر صاحبان سهام است. در حالی که بسیاری از تحلیل گران نگران شکل‌گیری حباب و ترکیدن حباب در این بازار بوده‌اند که آنهم نگرانی بی‌موردی نیست، اما جنبه زیانبار اقتصاد کلانی آن این خلق ثروت است که فقط انتقال بخش کوچکی از آن به بقیه بازارها کافی است تا جهش‌هایی در آنها ایجاد نماید که در ماه‌های اخیر کرده است و حتی می‌توان نشان داد که به شکل درونزا رشد نقدینگی را هم به دنبال خواهد داشت. این موضوعی است که اقتصاددانان کمتر به آن پرداخته‌اند. این به معنی رخدادی است که ما در گذشته به هیچ‌وجه تجربه نکرده‌ایم و ما را در درک تحولات تورمی غافلگیر کرده است. به همین دلیل است که سعی می‌کنیم جهش قیمت سهام و مسکن و ارز و طلا و کالاهای با دوام را به رشد پایه پولی و نقدینگی نسبت دهیم. این در حالی است که رشد نقدینگی و پایه پولی در سال ۱۳۹۸ که از متوسط بلندمدت بیشتر بوده‌اند، به ترتیب ۳۱.۳ و ۳۳ درصد بوده است که با جهش قیمت دارایی‌ها هیچ سنخیتی ندارد. لذا، نمی‌توان استدلال کرد که رشد نقدینگی زیاد شده است و سبب این اندازه جهش قیمتها شده است و رشد چند صد درصدی قیمت برخی از دارایی‌ها نیاز به توضیح دیگری دارد. نه تنها رشد قیمت برخی دارایی‌ها نیاز به توضیح متفاوتی دارد که مختصر به آن اشاره شد، خود این افزایش قیمت دارایی‌ها سبب فشار بر قیمتها از طریق اثر ثروت، سبب تحریک انتظارات تورمی و افزایش سرعت گردش پول و سیال شدن نقدینگی و سبب فشار برای رشد درونزای نقدینگی شده است. این پدیده‌ای است که همه ما را غافلگیر کرده است و اسباب خجالت هم نیست چون اگر اقتصاد ایران در دهه ۱۳۹۰ دوبار از ناحیه بخش مالی (شامل نظام بانکی و بازار مالی) دچار شوک شده است، به دلیل تحول در ساختار اقتصاد ایران و ظهور عوامل ناشناخته‌ای است که سرچشمه‌های جدیدی از شوک به اقتصاد کلان هستند. این مشابه شوک کووید ۱۹ به دنیای پزشکی است که تا این لحظه درک کاملی از آن حاصل نشده است و دنیای سلامت در حال تجربه این شوک و سپری کردن آن است. لذا، شاید ضرری نداشته باشد که اقتصاددانان عزیز کشور و به ویژه نسل جوان‌تر و پرشورتر از ما، بلافاصله در مقابل نوسانات اقتصادکلان سراغ تحلیل‌های شناخته شده و جاافتاده نروند و جسورانه به موشکافی این نوسانات بپردازند تا نه تنها به حل مشکلات اقتصادی کشور کمک کنند بلکه حتی به پیشبرد دانش نیز کمک کنند. تحولات اقتصاد کلان اخیر ایران زمینه تحقیق بکری برای اقتصادانان جوان فراهم کرده است که نباید این فرصت را از دست بدهند. به نقل از تسنیم