بورس بر مدار منطق

فردین آقابزرگی

اگر چه بودجه سال ۱۴۰۱ همچنان جای اصلاح بیشتری در راستای منافع بازار سرمایه داشته است اما می‌توان گفت بسته حمایت دولت از بازار سرمایه که نرخ تسعیر ارز، مالیات بر سود سپرده اشخاص حقوقی، تخصیص بخشی از منابع حاصل از عرضه‌های دولت به بازارگردانی همان سهام، کنترل نرخ بهره و مجموعه این عوامل را در نظر داشته، در کنار بودجه بخش عمده‌ای از خواسته‌های فعالان بازار را محقق کرده است. طی دو دهه گذشته همواره از سوی اهالی بازار سرمایه تاکید می‌شد که بازار به مجموعه‌ای از حمایت‌های بنیادین نیازمند است و این درخواست مدام مطرح می‌شد. پس از اتفاقات سال ۹۹، بخش اعظم این خواسته‌ها مورد توجه قرار گرفته است هر چند هنوز کاملا مورد مداقه مسوولان نیست.  موضوع اخیر افزایش نرخ خوراک و سوخت صنایع نمونه‌ای از همین مطالبات است. اگر چه در ابتدا تصور می‌شد نرخ خوراک مطرح شده در بودجه تاثیر شگرفی بر کاهش سودآوری شرکت‌ها دارد اما اکنون شاهد آن هستیم که اغلب تحلیلگران معتقدند این آثار به اندازه‌ای که تصور می‌شد منفی نیست. همچنین ما در مدل‌های قیمت‌گذاری و ارزش‌گذاری طی یک سال گذشته شاهد آن بوده‌ایم که نگاه‌ها چرخش ۱۸۰ درجه‌ای داشته است. در سال ۹۹ کوچک‌ترین توجهی به مدل‌های قیمت‌گذاری مبتنی بر سودآوری شرکت‌ها نمی‌شد و دائما به ارزش جایگزینی و ارزش روز دارایی و مقایسه ارزی صنایع و شرکت‌ها توجه می‌شد. اما امسال به نظر می‌رسد بیش از اندازه لازم به سودآوری شرکت‌ها دقت می‌شود. 

به نظر بنده این دو موضع یعنی بی‌توجهی محض در سال گذشته به سودآوری شرکت‌ها و توجه بیش از اندازه کنونی ناشی از هیجان و بیش‌واکنشی است. مثلا حاشیه سود یک شرکت پتروشیمی سه تا پنج درصد کاهش می‌یابد اما قیمت آن ۳۰ درصد تعدیل شده است! این عدم‌تناسب ناشی از رفتارهای هیجانی در دوران گذار از سیل و اصلاحی است که آغاز آن در سال ۹۹ بوده است. در حال حاضر جای اصلاح بیشتری در بازار سرمایه وجود ندارد. اگر موارد خاصی را مستثنی کنیم، اغلب سهام و صنایع در سطح ارزندگی و تناسب منطقی میان ارزش معاملاتی و ارزش ذاتی قرار گرفته‌اند. اما اینکه بازار از این برهه عبور کند و بلافاصله یک فضای رو به رشد شارپی را تجربه کند، احتمال آن برای سال‌های آتی هم بعید است. دلیل آن هم تجربه تلخ سال 1399 است. اکنون بر مدار عقلانیت و منطق سرمایه‌گذاری حرکت می‌کنیم. نشانه‌ها نیز حاکی از آن است که متوسط بازدهی بازار سرمایه در مقایسه با سایر بازارها از منظر بازه‌های زمانی ۵ تا ۱۰ ساله بالاتر خواهد بود. از منظر بودجه هم اگر چه بندهای آن در مجلس هنوز تصویب نشده است اما حتی مواردی از آن، که بسیار سختگیرانه  به نظر می‌رسید و خلاف انتظار فعالان بازار بود مانند نرخ خوراک صنایع در مجموع اثر کمتری بر صنایع هدف خواهد داشت. نکته حائز اهمیت این است که برخی شرکت‌های ما اصلا سودی ندارند که این سودآوری بخواهد کاهش یا افزایش پیدا کند و بنابراین انتظار داشته باشیم قیمت سهم آن تعدیل شود! در واقع اکنون در حال طی کردن مدار تعادلی بازار هستیم. طی روزهای آینده تا پایان سال هیچ‌گونه تحول خاصی در بازار سهام رخ نخواهد داد.

دلیل آن هم نیاز نهادها و شرکت‌های وابسته به دولت برای تامین نقدینگی در راستای پرداخت حقوق و عیدی کارکنان است که فشار عرضه را افزایش خواهد داد. با این حال اما به طور متوسط جای کاهش قیمت سهام بیش از اندازه کنونی وجود ندارد. به همین علت شاخص در مدار یک میلیون و ۲۰۰ هزار واحد تا یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحد در حال نوسان است. قیمت‌ها به طور میانگین به سطحی رسیده‌اند که منطقا اجازه کاهش بیش از این اندازه را نمی‌دهند.