رونق بورس حباب نیست
نظام تصمیم‌سازی دولت باید کلیت بازارها را به عنوان یک پیکره واحد و به هم مرتبط در نظر بگیرد
مهدی بیک| «حباب بورس» عنوان ترکیب‌بندی است که این روزها بسیاری از تحلیلگران اقتصادی در زمان تحلیل بازار بورس با استفاده از آن تلاش می‌کنند تصویری از بورس و بازار سرمایه کشور ارایه کنند. عنوانی که نشان‌دهنده رشد غیرمتعارف در حوزه خاص اقتصادی است؛ اما در مقابل این دسته از تحلیلگران؛ افرادی وجود دارند که معتقدند شرایطی که امروز در بورس حاکم شده اساسا حباب نیست، بلکه روند طبیعی افزایش قیمتی است که قبلا در بازارهایی چون دلار و مسکن و طلا صورت گرفته و بعد با فاصله زمانی مشخصی به بازار بورس رسیده است. لفظ حباب، در متن‌های اقتصادی و مالی، معمولا به شرایطی اشاره دارد که قیمت یک سرمایه یا دارایی از ارزش بنیادین قبلی با فاصله زیادی پیشی می‌گیرد. یکی از ویژگی‌های پایه‌ای حباب، اما تردید و عدم باور اعضای بازار نسبت به حباب گرفتن قیمت‌هاست. معمولا تشخیص حباب هنگامی که معامله‌کننده‌ها در بازار در مرحله رشد قیمت‌ها و سود آوری قرار دارند، مشکل است. در واقع حباب‌ها معمولا زمانی که ترکیده می‌شوند، شناسایی می‌شوند و تا قبل از مرحله ترکیدگی نمی‌توان از وجود یا عدم وجود حبابی در اقتصاد اطمینان قطعی داشت. وحید شقاقی شهری عضو هیات علمی دانشگاه خوارزمی از جمله تحلیلگران اقتصادی است که معتقد است هنوز برای صدور حکم قطعی درخصوص اینکه آیا اقبال عمومی به بورس حباب است یا نه؟ بسیار زود است و باید اجازه دهیم تا فرآیند رشد این ساختار مالی به وضعیت تثبیت شده‌تری برسد تا بعد بتوان درباره تشکیل حباب در بورس صحبت کرد. شقاقی در عین حال خطاب به سیاست‌گذاران کلان اقتصادی از آنها می‌خواهد که از اتخاذ تصمیمات جزیره‌ای در اقتصاد پرهیز کنند تا بورس میر خودش را در فرآیندهای سالم اقتصادی پیدا کند.
شما معمولا در گفت‌وگوهای رسانه‌ای تان اشاره می‌کنید که نباید استقبال عمومی از بورس را به معنای تشکیل حباب در نظر بگیریم و معتقدید که شرایط عمومی اقتصاد ایران و نظام تصمیم‌سازی منجر به شرایط فعلی شده است؛ تحلیل شما از شرایطی که در بورس حاکم شده، چیست؟
عملا در اقتصاد ایران 5 بازار یا 5 دارایی وجود دارد که نقدینگی در اقتصاد ایران بر پایه فرهنگ و مبتنی بر شرایط اقتصادی در این بازارها جریان پیدا می‌کند؛ قبلا 4بازار وجود داشت که با اضافه شدن بازار بورس این بازارها افزایش پیدا کرد. بازار ارز را داریم، بازار طلا را داریم، بازار خودرو، بازار مسکن و اخیرا هم بازار بورس به این جمع اقتصادی افزوده شده است. بنابراین عملا 5بازار از نوع دارایی و سرمایه‌گذاری را داریم که بنا به شرایط اقتصادی کشور در برهه‌های گوناگون، مردم ترجیح می‌دهند در یکی از این بازارها سرمایه‌گذاری کنند. مثلا زمانی که شرایط ارتباطی کشور با جهان پیرامونی متعادل است، بازار ارز مورد توجه قرار می‌گیرد؛ زمانی دیگر شاهد این هستیم که مردم اقبال خاصی به بازار مسکن دارند و دوره‌ای دیگر بازار بورس مخاطب سرمایه‌گذاری‌های عمومی قرار می‌گیرد. اصل اساسی این است که این بازارها به هم مرتبط هستند، یعنی رونق یا رکود در هر کدام از این بازارها با وقفه‌ای خودش را در سایر بازارها هم نشان می‌دهد. لذا یک اصل همگرایی هم بین بازارها حاکم است، به این معنی که وقتی یکی از بازارها رشد قیمتی بالایی را تجربه می‌کند به تدریج در سایر بازارها هم این رشد قیمتی تسری پیدا می‌کند. بنابراین امکان ندارد که بالفرض بازار ارز یا طلا افزایش قیمتی را تجربه کند بعد با وقفه‌ای مشخص اثرات این افزایش قیمت در سایر بازارها مانند خودرو، مسکن یا بازار سرمایه نمود نداشته باشد. این اصل همگرایی بین بازارها کمک زیادی به تجزیه و تحلیل شرایطی که امروز بازار بورس با آن مواجه است، می‌کند.
یعنی می‌خواهید بگویید که افزایش‌هایی که بعد از سال97در نرخ دلار و طلا صورت گرفت باعث رونق فعلی بورس شده است؟
بله، اتفاقی که در اقتصاد ایران افتاده این است که از سال 97 یک افزایش شتابان را در بازار ارز و طلا تجربه کردیم؛ تقریبا این 2 بازار طی 2سال اخیر 4برابر رشد پیدا کرد. یعنی طلا که گرمی 150هزارتومان بود، رسید به 650هزار تومان (منظورم قیمت قبل از 2هفته اخیر است) دلار هم رسیده بود به 16هزار تومان یعنی حدود 4برابر رشد کرده بود، با یک وقفه زمانی خودرو و مسکن سریع‌تر نسبت به این افزایش‌های قیمتی واکنش نشان دادند، اما بازار سرمایه از سال 98 به آرامی و بدون هیاهو روند افزایشی خود را طی کرد تا اینکه از بهمن سال98 تاکنون یک رشد شتابان را در پیش گرفت به نحوی که شاخص از 480 هزار واحد اسفندماه 98، رسید به حدود 1میلیون واحد اخیر که نشان می‌دهد شاخص کل در 1سال اخیر تقریبا 10برابر رشد را تجربه کرده است. با توجه به اصل همگرایی هم که اشاره کردیم؛ این رشد در بورس باعث شد تا سایر بازارهای موازی هم تلاطماتی را تجربه کنند و افزایش قیمتی را در 2هفته اخیر تجربه کنند. وقتی من 600 نماد را بررسی می‌کنم می‌بینم که این 600 نماد افزایش قیمتی بیش از 5برابری را تجربه کرده اند؛ یعنی افزایش قیمتی تقریبا متناسب با رشد 4برابری که در بازار دلار و طلا محقق شده است.به همین دلیل است که من برای تفسیر و تحلیل بازار سهام از واژه جباب استفاده نمی‌کنم.
شما اشاره کردید که بازار دلار و طلا طی 2سال رشد 4برابری را تجربه کرده‌اند در حالی که بورس کشور طی 2ماه رشد 10برابری را پشت‌سر می‌گذارد؛ به نظر می‌رسد که اطلاق حباب در چنین معادله‌ای چندان هم بیراه نباشد، به هرحال این عدم تناسب بازارهای مختلف با هم تبعاتی دارد. این تبعات چیست؟ بورس خود را با بازار طلا و دلار هماهنگ می‌کند و در مسیر کاهش قرار می‌گیرد یا بالعکس؟
می‌خواهم بگویم که این افزایش بیش از افزایش دلار و طلاست که 2 حالت می‌تواند داشته باشد، یکی اینکه یا دارایی‌های چهارگانه بازارهای دیگر را به سمت بازار سرمایه هدایت می‌کند و بورس رونق دیگری را تجربه می‌کند یا اینکه از طریق همسان‌سازی بازارها، بورس هم ناچار است میزان افزایشی قیمت خود را متناسب با سایر بازارها که رشد 4برابری را داشته‌اند، کاهش دهد. هر کدام از این گزاره‌ها که محقق شوند یک نتیجه روشن را خواهند داشت و آن اینکه به زودی شاهد هماهنگی قیمت و همگرایی قیمت بین این 5بازار خواهیم بود.
یعنی در چشم‌انداز آینده یا رشد شتابان بورس متوقف می‌شود یا اینکه قیمت دلار و طلا رشد چند برابری را تجربه می‌کند؟درست متوجه شدم؟
همین‌طور است؛ بنا بر اصل همگرایی بازارها گفتیم که عملکرد هر بازاری اثرات مشخصی را در سایر بازارها دارد و تعادلی در میان بازارها وجود دارد. البته در این میان تصمیماتی هم که در بازارهای دیگر گرفته می‌شود تاثیرات خود را دارد؛ مثلا بحث کاهش نرخ سود کوتاه‌مدت بانکی از 10درصد به 8درصد یا ابلاغیه اخیر شورای پول و اعتبار برای اینکه نظام بانکی سود سپرده‌های مدت‌دار را در محدوده 15درصد بتواند حفظ کند، از جمله این تصمیمات است. بحث دیگر آن است که هرگونه کنترل‌های شدید در بازار خودرو یا کاهش سرعت گردش پول در بازار دلار باعث می‌شود تا نقدینگی به سمت بازار سرمایه یا بازار دیگری هدایت شود. مثلا هر نوع سیاست‌گذاری در بازار خودرو می‌تواند بازار ارز را هم با تغییر رو به رو کند.
در شرایطی که هر تصمیم در یک بازار می‌تواند اثرات مثبت یا منفی در سایر بازارها داشته باشد؛ موضوع تصمیم‌سازی‌های اقتصادی بسیار حساس‌تر و پیچیده‌تر خواهد بود. نقش نظام سیاسی در این میان چیست؟
دولت و نظام سیاسی باید بداند که هر فعل و انفعالی در یکی از این بازارها می‌تواند کلیت اقتصادی و بازار را با تکانه مواجه کند. بنابراین تصمیم‌سازی‌های جزیره‌ای دولت باید کاملا متوقف شود و نظام تصمیم‌سازی کشور کلیت بازارها را به عنوان یک پیکره واحد و به هم مرتبط در نظر بگیرد. نمی‌شود که شما تصمیم‌سازی‌های رادیکال در بازار ارز یا خودرو داشته باشید بعد توقع داشته باشید که سایر بازارها از این تصمیمات متاثر نشوند. باید عصر تصمیم‌سازی‌های جزیره‌ای را پایان‌یافته تلقی کنیم. دولتی که نتواند یک چنین رویکردی را در نظام تصمیماتش در نظر بگیرد، نمی‌تواند پویایی خاصی در اقتصاد ایجاد کند.
شما درباره اقبال عمومی مردم به بورس صحبت کردید؛ ما تجربه آسیب‌های موسسات مالی غیرمجاز را تازه از سر گذرانده ایم؛ برخی از تحلیلگران نگران این موضوع هستند که ورود دامنه وسیعی از سرمایه‌گذاران ناآگاه در بورس، ممکن است منجر به وقوع تجربه‌هایی همچون تجربه موسسات غیرمجاز شود، نظر شما چیست؟
سیاست‌گذار اقتصادی باید به نحوی سیاست‌گذاری کند که این بازار درگیر افزایش قیمت‌های ناگهانی و هیجانی نشود. تمام تلاش سیاست‌گذار باید این باشد تصمیاتی را بگیرد که عملا شاهد افزایش غیرمنطقی و نامتعارف بازار سرمایه هم نباشیم. نگرانی که الان در بازار سرمایه حاکم است به این دلیل است که برخی سهام بیش از ارزش واقعی‌شان رشد قیمت را تجربه کرده‌اند. یعنی از نوع رفتار غیر متعارفی است که صورت گرفته است. به عنوان مثال یک سهام خاص را بررسی کردم که طی 1سال اخیر 24برابر شده است. طبیعتا ارزش دارایی‌های این شرکت نمی‌تواند 24برابر شده باشد چراکه گفتیم نهایت افزایش قیمت در بازار ارز و طلا 4برابر بوده است؛ باید پرسید که چه فعل و انفعالی حادث شده که ناگهان سهام یک چنین شرکتی 24برابر شده است. این صعود و سقوط‌هاست که برخی کارشناسان را نگران چشم اندار بازار بورس کرده است. این نشان می‌دهد که یک جای کار ایراد دارد.
به هر حال مسوولان اقتصادی کشور هم متوجه این ایراد هستند؛ سیاست‌گذار در این زمینه باید چگونه عمل کند؟
سیاست‌گذار بازار سرمایه باید تلاش کند که سیاستش را در بحث مدیریت شناوری این بازار قرار دهد؛ اما در عین حال با یک مداخلاتی که اجازه ندهد این بازار درگیر سوداگری‌های افراطی و افزایش قیمت‌های غیرمنطقی شود، باید ورود کند. بازار سرمایه ما در طول یک سال گذشته متاسفانه راهبرد اتکا به مکانیسم بازار آزاد و فرآیندهای آزاد را دنبال کرد و نظارت‌ها ی مورد نظر را انجام نداد. می‌خواهم بگویم که سازمان بورس باید وظیفه تنظیم‌گری خود را حتما ایفا کند و بداند که هدایت بازار سرمایه به‌طور غیرمستقیم به عهده سازمان بورس است و باید پاسخگوی مشکلات هم باشد، مانند قضیه موسسات غیرمجاز که در نهایت همه‌چیز روی بانک مرکزی آوار شد و دولت مجبور به پاسخگویی شد. بنابراین سازمان بورس و اوراق بهادار وظیفه تنظیم گری، هدایت، نظارت، کنترل و... را دارد.
اگر قرار باشد یک نقدی جدی به عملکرد بورس داشته باشید، چه نکاتی را مطرح می‌کنید؟
ایراد سازمان بورس در سال گذشته این بود که اتکایش در سال گذشته بیشتر مبتنی بر الگوهای بازار آزاد و نظام عرضه و تقاضا بود و بازار را به حال خودش رها کرده بود. ما شاهد نقش هدایت‌گری و تنظیم‌گری در این سازمان نبودیم؛ سازمان بورس نمی‌تواند خود را از کنار بکشد چون مسوولیت دارد و باید پاسخگو باشد. امسال به نظرم باید راهبردی مبتنی بر تنظیم گری، هدایت و نظارت در بازار تدارک ببینند و راهبرد قبلی باید تغییر کند.
به هر حال این نوع دخالت‌های فراگیردولت مشکلات خاص خودش را نیز دارد.
من نمی‌گویم دخالت مستقیم بلکه معتقدم باید تنظیم‌گری و هدایت در بازارها وجود داشته باشد تا دوباره مشکلاتی مانند موسسات غیرمجاز را شاهد نباشیم. معنای این حضور دخالت نیست بلکه مساله نظارت و هدایت‌گری کلان اقتصادی است. حتی افرادی که از ضرورت الگوی بازار آزاد هم صحبت می‌کنند نمی‌گویند که بازار را باید به حال خودش رها کرد. بلکه شکل خاصی از تنظیم‌گری و هدایت باید در بخش‌های مختلف اقتصادی جاری باشد.به نظرم این دو موضوع با هم متفاوت است.
با توجه به اینکه سود سرشاری در بورس پرداخت شده برخی تحلیلگران اعلام می‌کنند که می‌توان از سود سپرده‌های بانکی و سود سهام مالیات دریافت شود؛ نظر شما درباره این ایده چیست؟
بازار سرمایه با سپرده‌های بانکی یک تفاوت‌هایی دارد که باید در تحلیل به آنها توجه شود. سپرده‌های بانکی، سود بدون ریسک پرداخت می‌کنند. یعنی شخصی که در بانک سپرده‌گذاری می‌کند 18درصد یا 20درصد سود تضمین شده پرداخت می‌شود. بدون ریسک، بدون تلاش، بدون زحمت؛ اما بازار سرمایه اینگونه نیست، بازار سرمایه بازار پرریسکی است؛ نیاز به تخصص دارد، نیاز به دانش دارد، نیاز به تکنیک دارد، باید وقت بسیاری برای تحلیل و ارزیابی آن گذاشت. به نظرم فعلا نباید بازار سرمایه را وارد فرآیند دریافت مالیات کرد. مالیات از سپرده‌ها بحث دیگری است و می‌توان از سپرده‌های بانکی مالیات هم گرفت ایرادی هم ندارد. اما بازار سهام نیازمند حمایت بیشتری است تا عمق بیشتری پیدا کند، مردم علاقه‌مند و وارد شوند و تامین مالی بخش خصوصی از این بازار صورت بگیرد؛ می‌خواهم بگویم این بازار به خصوص بازار اولیه باید مورد حمایت قرار بگیرد.
به هرحال دولت در شرایط تحریم‌های اقتصادی، نیازمند تامین نقدینگی است؛ یا باید از بانک مرکزی قرض کند یا پول چاپ کند یا از صندوق توسعه ملی برداشت کند یا اینکه منابع مالیاتی تازه‌ای را بیابد. میان این راه‌ها کدام منطق اقتصادی بیشتری دارد؟
طبیعی است که هر تحلیلگر اقتصادی راهکار مالیات را به عنوان روش معقول اقتصادی پیشنهاد می‌دهد. مساله من در مورد مالیات سهام ناظر بر زمان انجام این کار است؛ شما از حوزه‌ای می‌توانید مالیات افزون‌تری مطالبه کنید که دوره‌ای رشد را پشت سر گذاشته باشد. فراموش نکنید که رشد بازار سهام تنها در 2ماه اخیر رشد بالایی بوده است، یعنی از اسفندماه شروع شد اما اصل رشد از فروردین ماه آغاز شد تا 2هفته قبل. می‌دانید که از هفته پیش بازار بورس وارد اصلاح خود شده و کسانی که دیر وارد بازار شده‌اند متضرر شده‌اند، در هفته اخیر بیش از 5بار این شاخص منفی شد و امروز هم که چهارشنبه است منفی 18هزار شد، باید ببینیم چشم‌انداز این بازار در آینده چگونه خواهد شد. به نظرم فعلا دمیدن بر این بحث که از سود سهام مالیات بگیریم؛ ممکن است تبعاتی برای بازار سرمایه داشته باشد؛ باید اجازه دهیم این بازار پا بگیرد، رشد کند و پیش برود تا بتوانیم در خصوص موضوعاتی چون مالیات از سود سهام صحبت کنیم.
