5 سناریو از آینده بازارهای موازی

شاید بهتر باشد که در این  سبد سرمایه‌گذاری یک مقدار سهم ارز را سبک کنیم، دو مقدار سهم طلا را سبک کنیم و این  سه مقدار را حاصل صرف سنگین کردن سهم سهام در  سبد سرمایه‌گذاری بکنیم

پویان ناظران تحلیل‌گر اقتصادی ساکن امریکا در صفحه شخصی خود تحلیل جامعی از روند بازارها در سال جاری ارایه کرده‌است .متن کامل این تحلیل را در ادامه بخوانید.

  بورسی که نیمه مرداد بالای دو میلیون بود الان حدود یک و نیم میلیون گیر کرده، دلاری که آن موقع 22 هزار تومان بود الان بالای 30 هزار مستقر شده، سکه بهار متناسب با دلاری 36 هزار تومانی قیمت می‌خورد، نیم‌سکه با دلار 39 هزار تومانی و ربع سکه متناسب با دلار 52 هزار تومانی قیمت می‌خورد چه جوری به این نقطه رسیدیم به این نقطه و بعد از این چه سناریوهایی متصور است. اول باید مرور کنیم که چه جوری شاخص بورس ظرف چند ماه از زیر یک میلیون رفت بالای 2 میلیون. شرکت‌ها سودده‌تر نشده بودند، چشم‌انداز اقتصاد کشور مثبت نشده بود، خبر خاصی نبود اما چند تا عامل دست به دست هم دادند تا بزرگ‌ترین جهش تاریخ بورس کشور را رقم بزند. 4 تا از عوامل اصلی اینها بودند: 1- نرخ بهره واقعی که به شدت منفی شده بود  2- حمایت‌های دولتی که کژمنشی ایجاد کرده بودند 3- دامنه نوسان که رفتاری گله‌ای ایجاد کرده بود 4- احتکار سهام در دولت که کمبود سهم ایجاد کرده بود. با اولی شروع کنیم. نرخ بهره واقعی یعنی چه؟ تصور کنیم پولتان را گذاشته‌اید بانک تا در یک سال 15 درصد سود بگیرید. سال دیگر پول شما 15 درصد بیشتر شده این سود اسمی پول است اما اگر در این یک سال 10 درصد تورم محقق شده باشد، قدرت خرید شما فقط 5 درصد افزایش داشته یعنی بهره‌ای که واقعا بردید 5 درصد است به این می‌گویند، نرخ بهره واقعی که اگر در یک سال 25 درصد تورم محقق بشود در حالی که اسما 15 درصد بیشتر از پارسال پول داشتید اما قدرت خرید شما 10 درصد کاهش پیدا کرده بود در این حالت می‌گوییم نرخ بهره واقعی منفی 10 درصد است. نرخ بهره واقعی اختلاف نرخ سود اسمی و تورم انتظاری بازار است. هر چقدر انتظار ما از تورم بیشتر باشد تمایلمان به سپرده‌گذاری بانکی کمتر می‌شود و بیشتر به دنبال دارایی‌هایی می‌گردیم که قیمتش پا به پای تورم بالا می‌رود این می‌شود که هر چقدر نرخ بهره واقعی یک اقتصاد منفی‌تر بشود قیمت سهام، سکه و ارز و مسکن بالاتر می‌رود. از اواخر سال 98 نرخ بهره واقعی کشور به شدت منفی و منفی‌تر شد. بخشی از آن به خاطر کاهش نرخ بهره اسمی از سوی بانک مرکزی بود، بخشی هم به خاطر کسری بودجه‌ای بود که سازمان برنامه در بودجه گذاشته بود، مجلس تصویب کرده بود و وزارت اقتصاد برنامه جدی برای تامین نداشت مگر استقراض از بانک مرکزی.

مشخص بود که اگر چنان کسری بودجه با استقراض بانک مرکزی جبران شود، پایه پولی چنان رشدی می‌کند که ما تا آخر سال 99 به مرز تورم 3 رقمی می‌رسیم چنین حالتی می‌تواند آغاز واگرایی پولی در کشور را رقم بزند و همین انتظارات تورمی بود که نرخ بهره واقعی را آن موقع منفی کرده بود. متعاقب آن نرخ بهره واقعی منفی اقبال به بورس افزایش پیدا کرد. ارز، طلا و مسکن هم به همین دلیل رشد کردند این عامل اولی بود که بورس را برد بالای 2 میلیون. رشد بورس به خاطر بهره‌وری و توسعه فعالیت شرکت‌ها نبود، نقش اصلی را نرخ بهره واقعی منفی ایفا کرد. عامل دوم رشد بورس حمایت‌های دولتی بود. بورس ریسک دارد، بالا و پایین دارد. سرمایه‌گذار نگاه می‌کند ببیند چقدر احتمال رشد هست و چقدر احتمال افت و بر آن مبنا تصمیم می‌گیرد چقدر بخرد حالا فرض کنیم یکی بگویید من تضمین می‌کنم ضرر نکنی هر چقدر ضرر کردی پای من طبعا سرمایه‌گذار بیشتر می‌خرد چون منافع ریسک مال خودش و زیانش برای دیگری است در علم اقتصاد می‌گوییم کژمنشی. وقتی دولت می‌گوید از بورس حمایت می‌کنم، سرمایه‌گذار این طور تعبیر می‌کند که اگر زیان کند، دولت زیانش را به نحوی پوشش می‌دهد و اگر سود کند آن سود مال خودش است. لذا تقاضا برای سهام بیشتر می‌شود و قیمت‌ها هم بالاتر می‌رود. دولت البته از خودش پولی ندارد که اگر می‌داشت کسری بودجه‌اش را جبران می‌کرد و انتظارات تورمی را کاهش می‌داد. دولت اگر بخواهد زیانی را جبران کند با پول چاپی جبران می‌کند که خودش تورم‌زاست لذا وقتی دولت می‌گوید حمایت می‌‌کنم، انتظارات تورمی در ذهن سرمایه‌گذار می‌رود بالا و این نرخ بهره واقعی را منفی‌تر می‌کند لذا شعار حمایت از بورس نه فقط بر بورس بلکه از کانال نرخ بهره واقعی بر قیمت همه دارایی‌های سرمایه‌ای مصون از تورم مثل خانه، ارز و غیره اثر افزایشی می‌گذارد. آخر اردیبهشت پستی در باره کژمنشی در بورس و خطرات ناشی از آن داشتم، می‌توانید در کانال پیدا کنید. عامل سوم رشد بورس رفتار گله‌ای در بورس ایران است. همه بورس‌های دنیا حتی بورس‌های توسعه‌ یافته در مقاطعی و به میزانی ولو اندک رفتارهایی نشان دادند که به رفتار گله‌ای تعبیر شده اما رفتار گله‌ای در بورس ایران خیلی بیشتر از نمونه‌های دیگر است. این مساله البته دلیل دارد و بحث مبسوط و مفصلی است که یک پست مستقل لازم دارد اما دست‌کم یک عامل رفتار گله‌ای، دامنه نوسان است. دامنه نوسان باعث تشکیل صف می‌شود و گاهی صف خرید، گاهی صف فروش مثلا فرض کنید، سرمایه‌گذاری نسبت به یک سهام ممتنع نه خریدار است نه فروشنده اما اگر خبردار شود که خبری است و صف خریدی قرار است برای آن سهم شکل بگیرد، می‌داند که قیمت افزایشی می‌شود لذا به صف خرید می‌پیوندد به همین سادگی دامنه نوسان رفتار گله‌ای را تشویق می‌کند خلاصه اینکه از سوی نرخ بهره واقعی منفی و حمایت‌های دولتی بورس را افزایشی کردند بعد از سوی دیگر ساختارهای نامناسب بورس رفتار گله‌ای را تشویق کردند این عوامل دست به دست هم دادند لذا شاخص بورس تا سطحی خیلی بالاتر از سطح طبیعی رشد کرد. عامل چهارم رشد احتکار سهام توسط دولت بود. پس‌اندازی که در اقتصاد شکل می‌گیرد و به سمت بازار بورس راهی می‌شود، متناسب با میزان فعالیت اقتصادی بنگاه‌های آن جامعه است. وقتی سهام یک سری از بنگاه‌ها برای سرمایه‌گذار در دسترس نباشد نسبت به این پس‌اندازی که به دنبال موقعیت سرمایه‌گذاری می‌شود و آن سهام موجود برای سرمایه‌گذاری به هم می‌خورد به نوعی کمبود ایجاد می‌شود این البته اتفاق رایجی نیست چون جایی رخ می‌دهد که دولت بنگاه‌دار بزرگی باشد اما دقیقا شرایط ماست. وزارتخانه‌های مختلف با مقاومت در برابر عرضه سهام دولت در بنگاه‌ها در بازار بورس کمبود ایجاد کردند و این کمبود باعث افزایش قیمت سهام‌های موجود شد به عبارت دیگر اقدام این وزارتخانه‌ها در احتکار سهام نوسانات بورس را بیشتر کرد، بورس را بالاتر برد تا وقتی که بورس کاهشی شود بیشتر سقوط کند. حالا چرا بورس اصلا کاهشی شد؟ 24 تیر ماه شورای پول و اعتبار یک افزایش کوچک در نرخ سپرده‌ها ایجاد کرد این باعث شد، نرخ بهره واقعی یک افزایش کوچک پیدا کند این اولین عامل بود اگرچه خیلی کوچک ولی یک ترک ظریفی در بورس ایجاد کرد. وجه دیگر داستان در حراج‌های اوراق بدهی دولت بود. اول مرداد بازاری که در طول تیر ماه دولت 5 حراج اوراق بدهی برگزار کرده و میانگین هفته‌ای 6 همت (هزارمیلیارد تومان) اوراق فروخته یعنی دولت حدود یک همت مازاد بر کسری بودجه هفتگی‌اش از بازار تامین مالی کرده این اتفاق خیلی بزرگی بود و حاصل یک همکاری سازنده و مولد بین مرکز مدیریت بدهی‌های وزارت اقتصاد و بانک مرکزی بود. اینها با هم کانال جدیدی را برای تامین کسری بودجه باز کرده بودند. کانالی که به این شکل و این اندازه زمستان 98 سراغ نداشتیم. در اولین حراج مرداد دولت 4.5 همت دیگر هم اوراق فروخت. شهریور ماه ما از طریق اعلام شفاهی آمار توسط رییس کل بانک مرکزی فهمیدیم که در طول تیر و مرداد رشد پایه پولی نه تنها مثبت نبوده که منفی 4.3 درصد بوده البته این آمار شفاهی چون هنوز بانک مرکزی در سایت نگذاشته، سند مکتوبی برای آن نداریم و دقیقا به همین دلیل امکان تفکیک میزان رشد تیر و مرداد را هم نداریم اما به هر تقدیر رشد منفی پایه پولی در طول تیر و مرداد خبر عجیب و شوکه کننده بوده، گویی دولت از محل این منابع اینقدر از بدهی‌هایش به بانک مرکزی داده بود که رشد پایه پولی منفی شده بود البته این آماری که شهریور اعلام شد به کار تحلیلگر می‌آید. بازار نیازی به این آمار ندارد همان نیمه مرداد ماه بازار از طرفی نتیجه حراج‌ها اوراق بدهی دولت را می‌دید و از طرفی کف بازار حس می‌کرد، پایه پولی افزایشی که 6 ماه قبل‌تر انتظارش می‌رفت را ندارد. این مشاهدات باعث شد بازار در تورم انتظاری شک کند. تیر ماه بازار بورس به نحوی قیمت‌‌گذاری کرده بود که گویی در یک سال آینده صددرصد تورم خواهیم داشت اما وقتی در مرداد ماه عملکرد سیاست‌گذاری بودجه‌ای را دید در نیمه دوم مرداد انتظارات تورمی بازار قدری تغییر کرد و تعدیل شد حالا که می‌دید، نرخ بهره واقعی به آن شدتی که تصور می‌کرد منفی نیست برخی اوراق مالی دیگر مثل اوراق مالی با درآمد ثابت جذاب‌تر شدند و به نسبت جذابیت بورس کمتر شد به این ترتیب روند کاهشی بورس یواش یواش از 20 مرداد شروع می‌شود. 25 مرداد شورای پول و اعتبار مجددا نرخ بهره اسمی را افزایش می‌دهد که باعث افزایش بیش از پیش نرخ بهره واقعی می‌شود. می‌بینیم روند کاهش بورس تسریع می‌شود. از اول شهریور بورس دیگر زیر 1.7 میلیون می‌آید اینجاست که همه یاد حمایت‌هایی می‌افتند که دولت قولش را داده بود. مجلس و وزارت اقتصاد به تکاپو می‌افتند تا از بورس حمایت کنند. سازوکارهایی مطرح می‌شود که اصل‌هایش را می‌شود در 3 محور خلاصه کرد، یکی عرضه اوراق اختیار فروش بود که در واقع نوعی بیمه سرمایه‌گذاری‌هاست، دوم خرید سهام با وام بانکی توسط زیرمجموعه‌های بانک‌هاست و سوم خرید سهام با منابع صندوق توسعه ملی از کانال صندوق تثبیت بازار سرمایه است. در مورد اشتباهات تک تک این سیاست‌ها خیلی حرف‌ها می‌شود زد و آنجا که کارمندی را مکلف به خرید سهام از منابع عمومی بکنیم حالا چه اسمش منابع بانکی باشد چه اسمش صندوق توسعه ملی باشد چه اسمش صندوق بازار سرمایه باشد، اسمش هر چی که باشد فامیلی آن پایه پولی است. منابع مازادی در اقتصاد کشور نخوابیده است. اعتبارات بانکی هم بالاخره یه جایی در قالب اضافه برداشت از بانک مرکزی سرریز می‌شود. در پایه پولی منابع صندوق توسعه هم یا استفاده شده یا بلوکه شده. فروش ذخایر ارزی صندوق توسعه ملی به بانک مرکزی یک عملیات صوری برای افزایش پایه پولی است به طور کلی حمایت از بورس دو تا اشکال اساسی دارد از طرفی مثل چرخ کمکی گذاشتن روی دوچرخه بچه است تا آن چرخ کمکی را از روی دوچرخه بچه برندارید، دوچرخه‌سواری یاد نمی‌گیرد. بورس تا حمایت بشود بلوغ پیدا نمی‌کند تا بلوغ پیدا نکند، نمی‌تواند یک نقش مفیدی در اقتصاد کشور ایفا کند بلکه برعکس به این حمایت‌ها وابسته می‌شود اما اشکال بزرگ‌تر این است که دولت به خصوص الان منابعی برای حمایت ندارد الا پایه پولی افزایش پایه پولی به تورم منجر می‌شود و تورم نوعی مالیات که به زور گرفته می‌شود و از کسانی گرفته می‌شود که ملک، سهام، ارز و طلا ندارند یعنی حمایت‌های دولتی از بورس دقیقا معادل از فقرای کشور گرفتن و بین سهامداران توزیع کردن است هیچی بیشتر از این نیست. بازار که کاملا بر این مساله واقف است 24 شهریور ماه ناگهان قیمت دلار را از 23 هزار تومان برد به 26 هزار تومان مگر 23 شهریور چه اتفاقی افتاده بود که ارزش ریال 13 درصد افت کرد. روز یکشنبه 23 شهریور دلار 23 هزار تومان بود آن روز مجلس جلسه غیرعلنی برگزار کرد و به بحث در مورد راه‌های حمایت از بورس پرداخت حالا چرا غیرعلنی نمی‌دانم. بعدازظهر رییس مجلس در یک کلیپ 4 دقیقه‌ای نتایج آن جلسه را که رنگ و وارنگ سیاست‌های حمایتی از بورس بود تشریح کرد. این کلیپ 4 دقیقه‌ای بین فعالان اقتصادی در تلگرام چرخید تا هر کدام به تحلیل و نتیجه‌گیری خودشان برسند. برآیند آن تحلیل‌ها فردا صبح در قالب دلار 26 هزار تومانی بروز کرد یعنی برای همه مشخص بود که این حمایت‌ها از محل ایجاد تورم صورت خواهد گرفت و لذا بازار ارز و طلا سریعا کاهش ارزش پول ملی را منعکس کرد. وقتی می‌گویم بازار سرمایه کشور خیلی دقیق است و برعکس ادعای مسوولان اقتصادی کشور اصلا دچار هیجانات روانی و توهمات انتظاری نیست این یک نشانه است. در این سال‌ها بازار بالا و پایین داشته یک منطق دقیقی پشتش بوده یا همان زمان معلوم بوده یا بعدا در آمار دلیلش مشخص شده اما به هرحال بازار همواره گزینه‌های پیش روی سیاست‌گذار و توان اجرایی دقیقا تحلیل کرده و عینا در قیمت‌ها منعکس کرده بعد از تصمیم مجلس بر سر این سیاست‌های حمایت از بورس بحث‌های زیادی درگرفت. از طرفی وزارت اقتصاد سخت به دنبال رشد شاخص بورس بود و از طرفی بانک مرکزی می‌خواست کنترل پایه پولی را از دست ندهد. بانک مرکزی کاملا واقف بود که این حمایت‌ها یعنی تورم و لذا مقاومت می‌کرد در نهایت به نظر می‌آید به همت بانک مرکزی و مذاکرات رییس کل بانک مرکزی استفاده از 1 درصد منافع صندوق توسعه ملی در حمایت از بورس منتفی شد و این اتفاق خوبی است چون اگر آن 1 درصد منابع صندوق توسعه ملی واقعا می‌خواست صرف خریدن سهام بشود از محل پایه پولی می‌بود و دلار شب عید بالای 40 هزار تومان می‌شد و البته فشارش بر زندگی مردم هم وحشتناک. یک میزانی اوراق اختیار فروش توزیع شد. کار اشتباهی بود ولی چون مقیاسش کوچک بود از آن بگذریم. شواهد حاکی از آن است علی‌رغم مخالفت و مقاومت بانک مرکزی وزارت اقتصاد موفق شد میزانی از خرید سهام از محل اعتبار بانکی را محقق کند نمی‌دانم دقیقا چقدر شاید بشود در آمار رشد نقدینگی شهریور و مهر نشانه‌هایی از آن یافت اما بی‌نظمی آماری بانک مرکزی آمار شهریور و مهر احتمالا زودتر از زمستان منتشر نشود. یک نامه 25 نفره اواخر تیر منتشر شد می‌گویند آن باعث سقوط بورس بود این طور نیست ببینید، اگر با نامه می‌شود بورس را انداخت یکی نامه بنویسد بورس برود بالا اگر با نوشتن می‌شود دلار را گران کرد یکی یک جوری بنویسد دلار بیاید پایین. اقتصادهای توسعه‌یافته همه آزادی بیان هم دارند چون به تجربه دریافتند حرف و نوشته هیچ اثری بر اقتصاد کلان ندارد تنها چیزی که می‌تواند مولفه‌های اقتصاد کلان کشور را جابجا کند سیاست‌گذاری اقتصادی است. فایده نقد و تحلیل اعتلای کیفیت سیاست‌‌گذاری در بلندمدت است و تنها راه اثرگذاری بر اقتصاد هم از طریق اثرگذاری بر سیاست‌گذاری است در نهایت مسوول اتفاقات که در اقتصاد می‌افتد چه خوب و چه بد سیاست‌گذار است اما در کشور ما تجربه آزادی بیان محدود است و نقش نقد و تحلیل خوب جا نیفتاده سیاسیون سوءاستفاده می‌کنند ناتوانی خودشان در سیاست‌گذاری اقتصادی را می‌خواهند به گردن دیگری بیندازند هر وقت دیدید گفته یا نوشته‌ای متهم به ایجاد موجی در سطح اقتصاد کلان کشور شد یقین بدانید مسوول بی‌عرضه‌ای یک جا این بحث را شروع کرده تا حواس را از خودش پرت کند بگردید آن را پیدا کنید. بازار بر مبنای مولفه‌های اقتصاد کلان مثل نرخ بهره، تورم انتظاری و این جور چیزها به قیمت می‌رسد. انتظارات بازار با نامه و مقاله جابه‌جا نمی‌شود. این انتظارات بر مبنای گزینه‌های پیش روی سیاست‌گذار و توان اجرایی او شکل می‌گیرد. هر تحولی در اقتصاد کشور مشاهده می‌کنید هم خوب و هم بد فقط و فقط ناشی از توانایی و اقدامات سیاست‌گذار اقتصادی کشور است. 

تا اینجا فهمیدیم دلار چطور آمد تا 26 هزار تومان اما چه شد که دلار رسید به 32 هزار تومان در طول سه هفته. بعد از صحبت رییس مجلس اتفاق دیگری افتاد. ترمز انتشار اوراق بدهی دولت کشیده شد. در این مدت سه حراج اوراق بدهی برگزار شد که در آنها به طور میانگین 0.4 همت اوراق فروختند یعنی کمتر از یک دهم کسری بودجه آن دوره. این‌طور گفته می‌شود وزیر اقتصاد نگران افزایش نرخ بهره و افت بیشتر بورس بوده لذا قدری ترمزش را کشیدند. بازار که این کاهش را می‌بیند نگران پایه پولی می‌شود و همین است که می‌بینیم دقیقا در این دوره سه هفته‌ای بازار به تدریج دلار را از 26 هزار به 29 هزار تومان برد. نیمه مهر که خبر تحریم‌های ثانویه امریکا بر نظام بانکی آمد دلار از 29 تومان آمد بالای 30 هزار تومان. فعلا حدود 32 هزار تومان نشسته شایعاتی هم هست که تخمین زده می‌شود صادرات نفت شهریور خیلی رشد داشته اما عملا دسترسی به عوایدش حاصل نشده؛ گویا عراق و چین انتظار می‌رفت در دسترسی به منابع ارزی با ایران همکاری کنند. در عمل آنقدر همکاری نکردند اتفاقا امتیازات خاص هم که طرف ایرانی را شوکه کرده اما جزییات مذاکرات را نمی‌دانیم حالا بدانیم دلار 32 هزار تومان چه اهمیتی دارد. بازار کوچک و کم‌عمقی است. اهمیت دلار 32 هزار تومانی در این است که بازار سکه و طلا را همپای این نرخ  و حتی یک مقدار جلوتر از آن قیمت‌گذاری می‌کنند و بازار سکه و طلای کشور اصلا بازار کوچکی نیست. علاوه بر آن بازار خودرو و تلفن و کامپیوتر و میوه و سبزی خودشان را با این نرخ‌ها هماهنگ می‌کنند نه نرخ نیمایی نه با نرخ 4200 کذایی پس خیلی مهم است که دلار 32 هزار تومانی را تحلیل کنیم اما تحلیل قیمت دلار وقتی جالب‌تر می‌شود آن را با روند رشد نقدینگی مقایسه می‌کنیم. آمار رسمی برای نقدینگی شهریور نداریم. از اول تابستان جناب رییس کل یک سنت جدید راه انداخته آن هم اعلام شفاهی یا اینستاگرامی آمار پایه پولی و نقدینگی است. بر مبنای آخرین آمار شفاهی ایشان در شش ماه اول سال نقدینگی 15.5 درصد رشد کرده اگر آن را ملاک قرار بدهیم نقدینگی در شهریور 2.7 درصد رشد کرده و به 2840 همت رسیده. میانگین بلندمدت رشد ماهانه نقدینگی در این 30-20 سال اخیر ماهی 2 درصد بوده. رشد 2.7 درصدی شهریور یک قدری بیشتر از میانگین ولی نه خیلی. اما از آن طرف 24 مهرماه کارشناس بانک مرکزی گزارشی را در بخش خبری سایت بانک مرکزی منتشر کردند که می‌گوید رشد نقدینگی در 6 ماه اول سال 17.1 درصد بوده نه 15.5 درصد اگر این را ملاک قرار بدهیم یعنی رشد نقدینگی شهریور 4.5 درصد بوده که خیلی بیشتر از میانگین است و حالا رسیده به 2900 همت این رشد 4.5 درصدی ممکن است انعکاسی از همان حمایت‌های بورسی از محل اعتبارات بانکی باشد. واقع این است با این تناقض در آمار و داده ناقص نمی‌شود دقیقا باید تحلیل کرد چه اتفاقی دارد می‌افتد. اداره آمار بانک مرکزی سریع و منظم آمار تولید می‌کند و در اختیار ریاست بانک مرکزی قرار می‌دهد؛ نتیجه آن هم یک فایل پی‌دی‌اف 8 صفحه‌ای است پرینت می‌گیرند می‌گذارند روی میزشان اگر ایشان همان موقع دستور بدهند این فایل برود روی سایت بانک مرکزی. از طرفی اعتبار کاری بانک مرکزی بیشتر می‌شود از طرفی آمار متناقض مایه بی‌اعتباری حرف‌شان نمی‌شود. ایشان الان آمار شهریور را دارند اما شهریور که هیچی آمار تیر و مرداد را در سایت مرکزی نگذاشتند. تنها چیزی که داریم همین آمارهای شفاهی اینستایی است؛ ارقامی که از لابلای گزارش‌های کارشناسان می‌شود درآورد. من از آنجایی که اعتبار بیشتری بر کارشناس بانک مرکزی قائلم در ادامه تحلیلم آمار کارشناس را ملاک قرار می‌دهم. شهریور 91 شباهت‌هایی با امروز داشت؛ تحریم شده بودیم. دلار تازه جهش کرده بود. 9 ماه مانده بود تا انتخابات ریاست جمهوری البته آن موقع ذیل منشور 7 سازمان ملل بودیم و الان نیستیم ولی الان با اف‌ای‌تی و ترامپ و غیره درگیریم که آن موقع نبودیم  شهریور 91 روی هم رفته یک شباهت‌های خوبی با وضع الان دارد. شهریور 91 دلار 3 هزار تومان بود آن زمان نقدینگی 400 همت بود که الان شده 2900 همت یعنی 7.25 برابر شده از شهریور 91 تا الان امریکا 16.5 درصد تورم تجربه کرده این سه تا عدد را کنار هم بگذاریم و فرض کنیم که در این هشت سال اندازه وجه واقعی اقتصاد کشور تغییری نکرده. نظریه مقداری پول می‌گوید دلار باید حدود 18 تا 19 هزار تومان باشد اما در این مدت وجه واقعی اقتصاد خیلی کوچک شده. برخی از خواصی که دلار 4200 گرفتن بخشی از سرمایه کشور را خارج کردند و رفتند برخی اختلاس کردند و خارج شدند. میزان قابل توجهی از ارز صادراتی به روش‌های مختلف به کشور برنگشت. بعضی‌ها هر چه داشتند تبدیل به ارز کردند و اصلا برای اخذ اقامت راهی ترکیه و گرجستان و غیره شدند. اینها همه باعث کوچک شدن وجه واقعی اقتصاد می‌شود به اینها اضافه کنید انواع مداخلات قیمتی و موانع تجاری دولت که باعث زیاندهی و تعطیلی کسب و کارهای خصوصی شد. یعنی کلی منابع سرمایه‌ای کشور در این سال‌ها هدر رفت و باز اضافه کنید استهلاک سرمایه که به خاطر کاهش سرمایه‌گذاری جبران نشده. همه اینها نشانه‌های کوچک وجه واقعی اقتصاد کشور است. به گواه آمارهای مختلف هرچند وجه اسمی اقتصاد در این هشت ساله منبسط شده و خیلی هم منبسط شده اما وجه واقعی اقتصاد کوچک شده. اندازه‌گیری دقیق این کاهش سخت است اما احتمالا حدود 20 درصد باشد. با فرض کاهش 20 درصدی در وجه واقعی اقتصاد نظریه مقداری پولی می‌گوید قیمت دلار باید حدود 22 تا 23 هزار تومان باشد؛ اتفاقا این قیمت دلار تا قبل از 23 شهریور است همان روزی که سیاست‌های حمایت از بورس از زبان رییس مجلس بیان شد اما پس چرا قیمت دلار 32 هزار تومان است. بازار اشتباه می‌کند باید قیمت 23 هزار تومان به زور بگیر و ببند به بازار تحمیل کنیم. هرگز، بازار اشتباه نمی‌کند این مدل‌های اقتصادی که برای تخمین استفاده می‌کنیم ابزار تحلیلند وقتی نرخ بازار خیلی فرق دارد علتش این است که بازار چیزی می‌داند که مدل ما منعکس نشده خب یعنی چی؟ 5 سناریو قابل تصور است یک احتمال این است که آمار نقدینگی غلط است یعنی همان 17.1 درصد کارشناسان اشتباه است و در واقع نقدینگی 4 هزار همت است. این خیلی بعید است اولا چون چنین اشتباهی سابقه نداشته ثانیا چون در محاسبه نقدینگی تخمینی نیست لذا جای اشتباه است آن هم اشتباهی هزار همت کم است بخصوص از سوی کارشناس بانک مرکزی. حال از رییس کل بگذریم. از اینها هم که بگذریم به هر حال من شاهد و مدرکی مبنی بر اینکه آمار نقدینگی کارشناسان بیش از هزار همت از واقعیت کمتر باشد ندیدم پس این احتمال را خیلی بعید می‌دانم. احتمال دوم اینکه بخش واقعی اقتصاد 20 کوچک نشده بلکه بیش از 40 درصد کوچک شده شما احتمالا احساس می‌کنید که اقتصاد 40 کوچک شده چون الان ارز به گونه‌ای قیمت می‌خورد که گویی اقتصاد 40 درصد کوچک شده و متعاقبا ماشین و کالاهای وارداتی و صادراتی همه جوری قیمت می‌خورند که متناسب باشد با 40 درصد کوچک شدن یعنی طبعا یک خانوار میانگین وقتی می‌رود بازار احساس می‌کند استطاعتش حدود 40 درصد کمتر از هشت سال پیش است اما اگر چه سطح رفاهی 40 درصد آمده پایین اما مولفه‌های اقتصاد کلان چنان کاهش بزرگی را در بخش واقعی نشان نمی‌دهند علاوه بر اینها تا همین نیمه شهریور هم قیمت‌ دلار 23 هزار تومان بود که متناسب با افت 20 درصدی در اقتصاد بود طبعا در همین چند هفته اخیر وجه واقعی اقتصاد 20 درصد افت نکرده پس می‌رسیم به احتمال سوم اینکه به خاطر تحریم‌های جدید بازار انتظار یک کاهش ناگهانی 20 درصدی در وجه واقعی اقتصاد دارد یک کاهش محقق‌الوقوع. واقعیت این است که امریکا هر چه تحریم موثر بوده اعمال کرده این تحریم‌های جدید دیگر چنان اثر بزرگی نمی‌تواند داشته باشد. در واقع کارکرد اصلی تحریم‌های جدید گره زدن دست و پای دولت بعدی امریکاست پس این احتمال هم بعید است. احتمال چهارم این است که با توجه به تحولات سیاسی امریکا انتخابات پیش روی ریسک سیاسی داخلی افزایش پیدا کرده و برخی دلار را به نیت بیمه نسبت به ریسک‌های سیاسی می‌خرند یعنی فعالان بازار دلار را 40 درصد گران می‌خرند تا بیمه نسبت به ریسک سیاسی هفته‌های آینده خریده باشند. این نرخ بیمه بالای است بخصوص من نمی‌بینم چرا پیروزی بایدن یا ترامپ باید فرقی به حال اقتصاد کشور بکند بدتر از دلار بازار طلاست. سکه تمام متناسب با دلار 36 هزارتومانی قیمت می‌خورد یعنی مردم در بازار سکه 56 درصد گران می‌خرند تا تحت پوشش بیمه سکه قرار بگیرند. انتخابات پیش روی امریکا خیلی جالب است. ان‌شاءالله در آینده در موردش مفصل صحبت می‌کنیم ولی به نظر من نباید نتیجه‌اش چنان تغییری در اقتصاد کشور ایجاد کند که متناسب با 40 تا 56 درصد تغییر حق بیمه باشد. احتمال پنجم این است که بازار انتظار یک جهش تورمی حدود 40 درصدی در این ماه‌های پایانی سال دارد و قیمت دلار در مهرماه این جهش را پیش‌خور کرده اما انتظار تورمی در هفته‌های گذشته آنقدر افزایش داشته. پس نرخ بهره واقعی باید خیلی منفی شده باشد و این باید بورس را افزایشی کند هنوز حرکتی در بورس نمی‌بینیم مگر اینکه به زودی بورس هم حرکت می‌کند. همه این 5 احتمال را کنار هم می‌گذاریم. من نمی‌دانم کدام محتمل‌تر است بازار یک چیزی را می‌داند که من نمی‌دانم و چون من اطلاعات را ندارم نمی‌توانم انتخاب کنم اما چون بازار می‌داند واقعیت چی است بر آن مبنا قیمت‌گذاری می‌کند. اگر شما می‌دانید کدامیک از این سناریوها محتمل‌تر است، تصمیمات اقتصادی بر آن مبنا بگیرید اگر نه بهترین نتیجه از این بحث بررسی این سنایورهای احتمالی می‌شود گرفت. در شش ماه آینده بورس از دلار جلو می‌زند مثلا شاید دلار به زیر 30 هزار تومان افت کند در حالی که بورس 1.5 میلیون بماند در این حالت عملا بورس از دلار جلو افتاده یا شاید دلار در همین بازه 30 تا 33 هزار تومانی بماند اما در آن صورت تورم انتظاری که شکل می‌دهد بورس را بالا می‌کشد و لذا باز رشد بورس بیشتر از رشد دلار خواهد بود چون دلار ثابت است و شاید هم دلار باز هم بیشتر رشد کند آن هم یک احتمال است اما در آن صورت هم تورم انتظاری نرخ بهره واقعی را چنان منفی می‌کند که بورس این عقب‌ماندگی را از ارز جبران کند و با آن متناسب بشود وجه مشترک همه این حالات این است که رشد بورس بیشتر از رشد دلار است. 

پس به نظر می‌آید یک قدری سبک کردن ارز در سبد سرمایه‌گذاری و یک قدری سنگین سهام باشد اما یک نکته مهم که در مورد طلا باید به آن دقت کرد این است که قیمت جهانی طلا از 16 مرداد که در اونسی 2060 دلار به اوج رسیده بود تا الان 8 درصد افت کرده به 1900 دلار رسیده این افت 8 درصدی عمدتا به خاطر افزایش نرخ بهره واقعی امریکاست. در 6 ماه آینده احتمالا مسائل متعددی دست به دست هم می‌دهند. از جمله مهم‌ترینشان که آماده شدن واکسن کروناست که بر نرخ بهره واقعی موثر است. انتظار می‌رود این عوامل نرخ بهره واقعی امریکا را افزایش بدهد همان‌طورکه در یادداشتی به تاریخ 17 مرداد اشاره کردم، افزایش نرخ بهره واقعی امریکا باعث کاهش قیمت‌ جهانی طلا می‌شود. پیش‌بینی‌ها این است که شش ماه دیگر قیمت جهانی طلا حدود 5 تا 10 درصد کمتر از قیمت کنونی باشد؛ در این صورت شاید بهتر باشد که در این سبد سرمایه‌گذاری یک مقدار سهم ارز را سبک کنیم، دو مقدار سهم طلا را سبک کنیم و این سه مقدار را حاصل صرف سنگین کردن سهم سهام در سبد سرمایه‌گذاری بکنیم. اما در حین بازتنظیم سبد سرمایه‌گذاری دو تا از مهم‌ترین اصل‌های سرمایه‌گذاری را هیچ وقت فراموش نکنید اصل اول متنوع نگه‌داشتن سبد سرمایه‌گذاری است و اصل دوم طولانی نگه‌داشتن افق سرمایه‌گذاری.

برش

  یک قدری سبک کردن ارز در سبد سرمایه‌گذاری و یک قدری سنگین سهام باشد اما یک نکته مهم که در مورد طلا باید به آن دقت کرد این است که قیمت جهانی طلا از 16 مرداد که در اونسی 2060 دلار به اوج رسیده بود تا الان 8 درصد افت کرده به 1900 دلار رسیده این افت 8 درصدی عمدتا به خاطر افزایش نرخ بهره واقعی امریکاست. در 6 ماه آینده احتمالا مسائل متعددی دست به دست هم می‌دهند. از جمله مهم‌ترینشان که آماده شدن واکسن کروناست که بر نرخ بهره واقعی موثر است. انتظار می‌رود این عوامل نرخ بهره واقعی امریکا را افزایش بدهد همان‌طورکه در یادداشتی به تاریخ 17 مرداد اشاره کردم، افزایش نرخ بهره واقعی امریکا باعث کاهش قیمت‌ جهانی طلا می‌شود. پیش‌بینی‌ها این است که شش ماه دیگر قیمت جهانی طلا حدود 5 تا 10 درصد کمتر از قیمت کنونی باشد؛ در این صورت شاید بهتر باشد که در این سبد سرمایه‌گذاری یک مقدار سهم ارز را سبک کنیم، دو مقدار سهم طلا را سبک کنیم و این سه مقدار را حاصل صرف سنگین کردن سهم سهام در سبد سرمایه‌گذاری بکنیم. اما در حین بازتنظیم سبد سرمایه‌گذاری دو تا از مهم‌ترین اصل‌های سرمایه‌گذاری را هیچ وقت فراموش نکنید اصل اول متنوع نگه‌داشتن سبد سرمایه‌گذاری است و اصل دوم طولانی نگه‌داشتن افق سرمایه‌گذاری.