شناخت درست بازار سرمایه
سعید درخشانی
به نظر می‌رسد در مورد بازار بدهی شناخت درستی وجود ندارد، زیرا ارتباط چندانی بین نرخ بهره بین‌بانکی و افزایش یا کاهش قیمت‌ها در بورس آن‌هم در کشوری مثل ایران وجود ندارد. عمده سبد پس‌انداز و سپرده‌گذاری خانوار در ایران سپرده بانکی است که کاملاً تابع دستورات بانک مرکزی بوده و با نوسانات نرخ بهره بین‌بانکی تغییر نمی‌کند. ابتدا بگذارید کمی بازار بدهی را در ایران برای مخاطبان توضیح بدهم، بازار بدهی به عنوان رکن دوم بازار سرمایه از بازار بین‌بانکی و بازار اوراق اولیه و ثانویه دولتی و شرکتی تشکیل‌شده، ترتیب کار به این صورت است که برخی مجموعه‌ها مثل شهرداری و... برای تأمین مالی در بازار اولیه اوراق حراج می‌کنند و پس‌ازآن معاملات ثانویه اوراق بدهی مثل سهام بر روی این اوراق با توجه به شرایط روز انجام می‌شود، بنابراین دو راه برای تأمین مالی از طریق بازار سرمایه وجود دارد؛ انتشار سهام و انتشار اوراق بدهی، البته می‌توان روی اینها ابزارهای مختلف کار کرد مثل اوراق بدهی قابل‌تبدیل به سهام و...؛ همچنین اخیراً در بازار بدهی، بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام می‌دهد، یعنی اوراق از قبل منتشرشده دولتی را با بانک‌ها معامله می‌کند، مثلاً اگر بانکی دارای کسری منابع باشد بانک مرکزی اوراق را از بانک می‌خرد و پول آن را می‌دهد که عمدتاً سررسید این خریدها کوتاه‌مدت یکی- دو هفته‌ای است. به دلیل عدم شناخت فعالین از سازوکار بازار بدهی، حجم معاملات ثانویه بازار اوراق را معادل انتشار اوراق توسط دولت در نظر می‌گیرند، در حالی که اکثر این معاملات مربوط به بازار باز است و نه حتی معاملات ثانویه اشخاص.
در کشوری که با تورم بالا روبرو است و نیاز به نقدینگی بنگاه‌ها و اشخاص بیشتر می‌شود و تقاضای پول افزایش پیدا می‌کند، بانک‌ها با افزایش تقاضا مواجه هستند از سوی دیگر اخیراً بانک مرکزی هم محدودیت رشد ترازنامه‌ای دو درصد در ماه را برای بانک‌ها ایجاد کرده است. در این مدت دولت دست به انتشار اوراق زده و حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان تأمین مالی کرده، اما معادل فروش اوراق توسط دولت را بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی تزریق کرده و عملاً انگار دولت اوراق فروخته و بانک مرکزی خریده ولی با یک واسطه که بانک‌ها باشند. با توجه به شرایط اقتصادی کشور که تحت تحریم‌های شدید و نیز عواقب بیماری کرونا است نرخ‌های بالای بهره می‌تواند موجب آسیب به اقتصاد و کاهش تولید در این شرایط بد اقتصادی شود بنابراین بانک مرکزی نهایت تلاش خود را می‌کند که نرخ بهره رشد نکند و بنابراین مجموع بدهی دولت که با انتشار اوراق ایجاد می‌شود درنهایت از طریق بازار بین‌بانکی خریداری می‌شود. حالا این فرآیند پیچیده را بازار سرمایه‌ای‌ها خیلی ساده معادل انتشار اوراق توسط دولت می‌بینند که درست نیست، بنابراین بهتر است آمار معاملات اوراق به‌صورت تفکیکی در پایان هرروز اعلام شود تا بازار دچار اشتباه محاسباتی نشود. شخصاً پیشنهاد می‌کنم سازمان بورس تابلو جداگانه برای معاملات بین‌بانکی، ثانویه اشخاص و اولیه دولتی و اشخاص در بازار اوراق بدهی تشکیل دهد.
نرخ بین‌بانکی هم نمی‌تواند تأثیر زیادی در بازار پول ایران داشته باشد، اصولاً باید نرخ سود سپرده و اوراق بدهی موردتوجه باشد نه بین‌بانکی، برای یک فعال اقتصادی امکان تأمین مالی از بازار بین‌بانکی وجود ندارد چراکه این بازار مختص بانک‌هاست، در کشورهای با اقتصاد کاملاً آزاد نرخ بین‌بانکی همان نرخ اعلامی بانک مرکزی است که به بانک‌ها تسهیلات اعطا می‌کنند مثلاً در امریکا فدرال رزرو با نرخ صفر درصد به بانک‌ها تسهیلات می‌دهد که به فد فاندز ریت معروف است البته نرخ اوراق در بازار بالاتر است.
در ایران نرخ سود سپرده بیشتر از اینکه به بازار بین‌بانکی ارتباطی داشته باشد به دستورات بانک مرکزی ارتباط دارد، نرخ سود سپرده یک‌ساله از سال ۹۸ روی ۱۸ درصد ثابت مانده درحالی که نرخ بین‌بانکی نوسان زیادی داشته، همچنین نرخ اوراق در بازار سرمایه وابسته به شرایط کلی بازار سرمایه است، وقتی ورود پول‌داریم بخشی از این پول‌ها وارد بازار اوراق می‌شود و با خرید اوراق قیمت اوراق را افزایش می‌دهد که باعث کاهش بازدهی آنها می‌شود و برعکس وقتی خروج پول رخ می‌دهد هم باعث افزایش نرخ بهره می‌شود هم بازار بین‌بانکی تا حدی متأثر می‌شود زیرا سیالیت پول وقتی کم می‌شود خودبه‌خود بر بازار اوراق تا حدی تأثیر می‌گذارد، بنابراین ترکیبی از عوامل مختلف بر نرخ بازدهی اوراق در بازار سرمایه اثر می‌گذارد، در کل نرخ بهره بین‌بانکی به عنوان سیگنالی برای سیاست‌های بانک مرکزی مهم بوده ولی آنچه مهم‌تر است نرخ بازدهی اوراق و نرخ سود سپرده یک‌ساله است که نرخ بازدهی اوراق در چند ماه اخیر دو درصد رشد داشته ولی نرخ سود سپرده بانکی ثابت بوده، بنابراین نمی‌شود افت‌وخیز عجیب بازار سرمایه در دو سال اخیر را فقط به نرخ سود بدون ریسک نسبت داد.
