ثبات ارزی و بانکی و توقف عرضه سپرده ریالی

حمید زمان‌زاده | کارشناس پولی و بانکی|

به‌دنبال نوسانات ارزی اخیر، بانک مرکزی برای ایجاد آرامش در بازار ارز، یک بسته سیاستی با سه ابزار ارائه کرد که شامل: الف) انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰درصدی به مدت دو هفته، ب) انتشار گواهی سپرده ریالی ارز بنیان و ج) پیش‌فروش سکه بهار آزادی می‌شود. همزمان و به‌طور موازی اقدامات نظارتی و امنیتی در بازار ارز تشدید و افزایش تزریق ارز به بازار صورت گرفت. به واسطه مجموعه این اقدامات، خوشبختانه در حال حاضر، آرامش در بازار ارز حاکم شده است. اکنون سوال این است که راه آتی بسته ارزی چیست؟ پیشنهاد نویسنده این مقاله، سر راست است: توقف انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰درصدی پس از مهلت دو هفته‌‌ای و در مقابل ادامه انتشار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش‌فروش سکه بهار آزادی البته به‌صورت کاملا انعطاف‌پذیر.

چالش‌برانگیزترین بخش بسته مدیریت بازار ارز، انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰درصدی است که عملا به معنای افزایش نرخ سود سپرده بانکی از ۱۵ به ۲۰درصد البته به‌صورت موقتی (دوهفته) است. خوشبختانه بانک مرکزی با اعلام مهلت دو هفته‌یی برای انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰درصدی نشان داد هم از انعطاف‌پذیری کافی در کوتاه‌مدت برای واکنش به تحولات بازارهای مالی برخوردار است و هم به هدف اعلامی خود برای مهار نرخ سود بانکی در میان‌مدت پایبند است. در عین حال یک نگرانی وجود دارد و آن وسوسه باقی ماندن در نرخ سود ۲۰درصدی است.

 درخصوص اثرات تغییر نرخ سود، برخلاف تصور برخی کارشناسان، هیچ اقتصاددان قابلی تردید نخواهد داشت که یکی از پیامدهای کاهش نرخ سود (همان نرخ بهره در اقتصاد متعارف) تحریک بازارهای دارایی ازجمله بازار ارز است و در مقابل یکی از پیامدهای افزایش نرخ سود، انقباض بازارهای دارایی ازجمله بازار ارز است. بنابراین تجربه اخیر انقباض کوتاه‌مدت بازار ارز (و البته سایر بازارهای مالی و دارایی‌) در واکنش به افزایش نرخ سود، برخلاف تصور برخی کارشناسان، نه کشفی تاریخی است و نه اثبات آن نیاز به آزمون تجربی دوباره دارد! البته در این خصوص باید به این موضوع توجه داشت که اگر منشا نوسانات صعودی در بازار ارز نه ناشی از انبساط متغیرهای پولی، بلکه عمدتا ناشی از ریسک‌های سیاسی و تحولات خارجی باشد، افزایش نرخ سود اگرچه باز هم به کاهش کوتاه‌مدت نرخ ارز خواهد انجامید، اما بدون رفع منشا اصلی نوسانات، قادر نخواهد بود ثبات میان‌‌مدت را به بازار ارز برگرداند. مشکل دقیقا این است که در شرایط فعلی اقتصاد ایران، افزایش نرخ سود به ۲۰درصد که به منزله افزایش نرخ حقیقی سود به حدود ۱۰درصد (با احتساب تورم جاری یا انتظاری) است، اثرات سریع و آشکاری به شکل انقباض بازارهای مالی ازجمله بازار ارز به‌عنوان یک پیامد مثبت بر جای می‌گذارد، در حالی که پیامدهای منفی آن به آرامی آهنگ رشد اقتصادی و اشتغال را کند می‌کند و بدتر از آن مانند موریانه‌یی ستون‌های متزلزل نظام بانکی را می‌خورد و بر تزلزل آن می‌افزاید.  اکنون در موضوع تعیین نرخ سود، نه مدیریت چرخه‌های تجاری در اولویت است، نه انتخاب میان رشد و تورم. اکنون سوال اصلی این نیست که آیا افزایش نرخ سود به ثبات نرخ ارز می‌انجامد یا نه (که البته این نیز جای بحث فراوان دارد)، بلکه سوال اصلی پیش روی سیاست‌گذار این است که به فرض ایجاد ثبات کوتاه‌مدت در بازار ارز به واسطه افزایش نرخ سود، آیا ثبات کوتاه‌مدت ارزی مرجح است یا ثبات بانکی؟ سوال مقدر ما این است که آیا باید برای ایجاد یک ثبات کوتاه‌مدت در بازار ارز، ثبات نظام بانکی را فدا کنیم؟

 واقعیت این است که بزرگ‌ترین دستاورد کاهش نرخ سود به‌ویژه کاهش نرخ سود سپرده‌‌های بانکی از شهریورماه سال جاری که با تلاش‌‌های فراوان برای مهار جنگ قیمتی در بازار پول به دست آمد را باید در باز کردن دریچه‌‌یی برای تنفس نظام بانکی جست. در واقع افزایش نرخ سود به ارقامی بالاتر از نرخ سود طبیعی -چه کسی نرخ سود حقیقی ۱۰ تا ۱۵درصدی را، نرخ طبیعی می‌داند؟!- واضح است که تداوم حرکت در این مسیر، ناترازی ترازنامه نظام بانکی را شدیدتر و شرایط نظام بانکی را سخت‌تر و پیچیده‌تر می‌کرد.

 در بسته مدیریت بازار ارز، ادامه انتشار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان به‌عنوان یک ابزار دایمی در بازار ارز و استفاده از ابزار پیش‌فروش سکه بهار آزادی در هر زمان که ضرورت یافت به‌عنوان یک ابزار انعطاف‌پذیر، مفید است. در عین حال این دو ابزار از جهاتی بر ابزار انتشار گواهی سپرده ریالی (افزایش نرخ سود) برای مدیریت بازار ارز مقدم و کارآمدتر هستند. گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش‌فروش سکه، عملا هر دو ابزار انقباض پولی هستند که اجرای آن بخشی از حجم پول در گردش اقتصاد را تا سررسید از چرخه خارج خواهد نمود و موجب کاهش حجم پایه پولی خواهد شد. روشن است که انقباض پولی از هر مسیری و با هر ابزاری، اثر کاهنده غیرمستقیم بر نرخ همه بازارهای دارایی خواهد داشت که طبیعتا بازار ارز را نیز به همان نسبت تحت‌تاثیر قرار خواهد داد. علاوه بر این از آنجا که نرخ بهای سکه در سررسید تحت تاثیر نرخ ارز و نرخ طلای جهانی است، تاثیر مضاعف مستقیمی بر نرخ‌‌ها در بازار ارز نسبت به بازار سایر دارایی‌‌ها خواهد داشت، چراکه این ابزار عملا جایگزینی برای خرید ارز در بازار نقدی برای فعالانی است که می‌خواهند ارز را به عنوان یک دارایی نگه دارند. همچنین از آنجا که نرخ گواهی سپرده ریالی ارزبنیان در سررسید تحت‌تاثیر مستقیم نرخ ارز است، این ابزار نیز تاثیر مضاعف مستقیمی بر نرخ‌‌ها در بازار ارز نسبت به بازار سایر دارایی‌‌ها خواهد داشت، چراکه این ابزار نیز عملا جایگزینی برای خرید ارز در بازار نقدی برای فعالانی است که می‌خواهند ارز را به‌عنوان یک دارایی نگه دارند. این دو ابزار همچنین از انعطاف‌پذیری کافی برای ایجاد جذابیت‌‌های موردنیاز برای جلب متقاضیان خرید ارز از مسیر تغییر در بازده مورد انتظار برخوردار هستند. این در حالی است که گواهی سپرده ریالی اگرچه می‌تواند از طریق تبدیل سپرده‌‌های جاری و کوتاه‌مدت به سپرده‌‌های یک‌ساله و کاهش سرعت گردش نقدینگی، اثر کاهنده غیرمستقیمی بر نرخ همه بازارهای دارایی ازجمله بازار ارز داشته باشد، اما در عین حال انتظار نمی‌رود این ابزار اثر مضاعف مستقیمی بر بازار ارز نسبت به سایر بازارهای دارایی داشته باشد. به عبارت دیگر سود بالاتر سپرده‌‌های بانکی فقط رقیب ارز نیست، بلکه رقیب همه بازارهای مالی و دارایی است و انرژی آن صرفا معطوف به بازار ارز نیست بلکه این انرژی میان همه بازارهای مالی و دارایی توزیع می‌شود در حالی که عمده هزینه‌های آن بر دوش نظام بانکی است.  حفظ ثبات نظام بانکی بر ثبات کوتاه‌مدت ارزی ارجح است. اساسا هزینه‌های افزایش نرخ ارز (درحالی که دستاوردهایی نیز برای اقتصاد دربر دارد) با هزینه‌‌های بی‌ثباتی بانکی که تنها شمه کوچکی از آن را در موضوع بحران برخی موسسات مالی و اعتباری دیدیم، قابل قیاس نیست. بنابراین در بسته مدیریت بازار ارز با وجود تداوم استفاده از دو ابزار گواهی سپرده ریالی ارزبنیان و پیش‌فروش سکه (البته به‌صورت کاملا انعطاف‌‌پذیر)، بر مهلت دو هفته‌‌ای انتشار گواهی سپرده ریالی ۲۰درصدی تاکید کنیم و با توقف آن، مجددا نرخ سود را به محدوده ۱۵درصد برگردانیم