کلید موفقیت برنامه جدید سیاست‌گذار پولی

حسین   میثمی|

توسعه و تعمیق بازار اسناد خزانه، علاوه بر بسترسازی برای عملیات بازار و سیاست‌گذاری بانک مرکزی (سیاست پولی)، زمینه تامین مالی کم‌هزینه‌تر دولت (سیاست مالی) را نیز فراهم می‌کند. با توجه به اینکه در اولین ماه سال جاری دستورالعمل عملیات بازار باز به تصویب شورای پول و اعتبار رسیده است، انتظار می‌رود ساختار سیاست‌گذاری پولی در کشور پس از سال‌ها، تحولی جدی را تجربه کرده و از الگوی سنتی (هدف‌گذاری کل‌های پولی) به سمت الگوی نوین هدف‌گذاری تورمی حرکت کند.

هر چند این برنامه ابعاد مختلفی دارد، اما به نظر می‌رسد یکی از مهم ترین آنها وثیقه‌دار شدن کلیه «دریچه‌های اعتباری بانک مرکزی» شامل اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی و خطوط اعتباری این بانک است. به این معنی که در چارچوب جدید سیاست‌گذاری پولی، هر نوع استفاده از دریچه‌های اعتباری بانک مرکزی منوط به تودیع اوراق بدهی دولتی (اسناد خزانه و سایر انواع صکوک دولت) است و بانک‌ها صرفا به تسهیلات وثیقه‌دار (collateralized) دسترسی خواهند داشت.

اجرای این برنامه در عمل به صورت طبیعی باعث خواهد شد تا تقاضای بانک‌ها برای اسناد خزانه و صکوک دولتی به میزان قابل توجهی افزایش یابد و انتظار می‌رود در آینده‌ای نزدیک اوراق دولتی در ستون دارایی ترازنامه بانک‌ها قرار گیرد. انجام این کار اولا سبب می‌شود تا دارایی‌های با کیفیت دولتی در اختیار بانک‌ها قرار گیرد و از سوی دیگر تقاضا برای اوراق دولت افزایش پیدا ‌کند و طبعا نرخ تامین مالی برای دولت کاهش یابد. به عبارت دقیق‌تر، اوراق دولت جمهوری اسلامی ایران به اوراقی بدون ریسک با کف نرخ سود تبدیل می‌شود که وظیفه علامت‌دهی به سایر نرخ‌های سود (مثلا صکوک شرکت‌ها) را بر عهده می‌گیرد.  با این حال پیش‌نیاز موفقیت این برنامه آن است که بازار بدهی کشش و توان حضور بازیگران بزرگی چون بانک مرکزی و بانک‌ها را داشته باشد. نظریه اقتصادی و تجارب جهانی در این رابطه تاکید می‌کند که زمانی بازار بدهی می‌تواند ظرفیت حضور بازیگران بانکی را در خود ایجاد کند که از عمق کافی برخودار باشد و متنوع‌سازی اوراق دولتی مورد معامله در بازار یکی از روش‌های تعمیق این بازار محسوب می‌شود.هر چند در حال حاضر اسناد خزانه دولتی در سررسیدهای گوناگون منتشر شده و در بازار فرابورس در حال معامله است، اما دقت در ماهیت این ابزار نشان می‌دهد که تاکنون صرفا یکی از مدل‌های اسناد خزانه اسلامی به مرحله اجرا رسیده و سایر مدل‌ها تاکنون عملیاتی نشده است.

در واقع تاکنون دولت صرفا از مدل: «انتشار اسناد خزانه اسلامی بر روی بدهی‌های سررسیده شده دولت به پیمانکاران جهت پروژه‌های خاتمه یافته» استفاده کرده است؛ در حالی که می‌توان اسناد خزانه اسلامی را حداقل بر اساس ۵ مدل نظری دیگر طراحی کرد. این ۵ مدل عبارت‌اند از:

- انتشار اسناد خزانه بر روی بدهی‌های دولت به پیمانکاران جهت پروژه‌های در حال انجام

- انتشار اسناد خزانه بر روی بدهی‌های دولت به شبکه بانکی

- انتشار اسناد خزانه بر روی بدهی‌های دولت به نهادهای عمومی غیردولتی (سازمان بازنشستگی، تامین اجتماعی و شهرداری‌ها)

- انتشار اسناد خزانه جهت تامین کالاها و خدمات مورد نیاز دولت

- انتشار اسناد خزانه جهت تامین وجوه نقد برای دولت

توسعه و تعمیق بازار اسناد خزانه، علاوه بر بسترسازی برای عملیات بازار و سیاست‌گذاری بانک مرکزی (سیاست پولی)، زمینه تامین مالی کم‌هزینه‌تر دولت (سیاست مالی) را فراهم می‌کند. همچنین، این سیاست می‌تواند به بهبود کیفیت ترازنامه بانک‌ها از طریق نگهداری اوراق باکیفیت دولتی (سلامت بانکی) نیز کمک کند. با این حال تمامی این ابعاد با این فرض پیش خواهد رفت که دولت هیچ‌گونه تاخیری در بازپرداخت اوراق در سررسید نداشته باشد؛ همان طور که خوشبختانه تاکنون به این موضوع پایبند بوده است.