اوراق سلف موازی یا اسناد خزانه اسلامی

رسول خوانساری|

اوراق سلف موازی به دلیل جذابیت‌های خاص می‌تواند به عنوان یک گزینه مناسب هم برای ناشران و هم برای سرمایه‌گذاران مورد توجه قرار گیرد و به‌ویژه در زمینه کالاهای استراتژیک همچون گندم و نفت انتشار یابد.

از جمله ابزارهای مالی که در بازار سرمایه ایران منتشر شده، اوراق سلف موازی است. هرچند که حجم انتشار این اوراق در مقایسه با اسناد خزانه اسلامی تاکنون بسیار کمتر بوده است، ولی با توجه به ویژگی‌های خاصی که این اوراق دارد، می‌تواند به عنوان یکی از ابزارهای مالی مناسب برای تامین مالی بنگاه‌های دولتی و غیردولتی مورد استفاده قرار گیرد. در ادامه ضمن معرفی مختصر این دو نوع اوراق به بررسی جذابیت‌های خاص اوراق سلف موازی در مقایسه با اسناد خزانه اسلامی می‌پردازیم.

اوراق سلف موازی، اسنادی است که نشان‌دهنده انعقاد قرارداد سلف (پیش‌فروش) میان ناشر و خریداران آن است. معامله اوراق سلف در بازار ثانوی، بر مبنای قرارداد سلف موازی انجام می‌شود. بدین صورت که در طول دوره معاملاتی قرارداد، خریدار سلف اول می‌تواند اقدام به فروش دارایی پایه به میزان خریداری شده در قرارداد اول به شخص دیگری در قالب یک قرارداد سلف ثانوی (موازی) کند. این فرآیند می‌تواند به همین صورت ادامه یابد و خریدار سلف دوم نیز در قالب یک معامله سلف دیگر آن را به فرد دیگری بفروشد.

ناشران دولتی و غیردولتی می‌توانند از اوراق سلف موازی برای تامین مالی نیازهای عملیاتی خود استفاده کنند. برای مثال شرکت ملی نفت به منظور پیش‌فروش نفت و تامین منابع مالی، می‌تواند اوراق سلف موازی منتشر کند. از آنجا که این اوراق برای تامین مالی استفاده می‌شوند، نهاد واسط اوراق را به همراه حواله تحویل خریداری کرده که نشان‌دهنده تعهد شرکت ملی نفت برای فروش نفت به دارنده اوراق سلف است.

نهاد واسط اوراق سلف موازی را ضمن ارایه تضمین و تعهدات به سرمایه‌گذاران فروخته و ناشر اوراق از محل تفاوت قیمت نقد و سلف سودی به دارندگان اوراق سلف موازی خواهد داد. همچنین از کاربردهای مهم دیگر اوراق سلف، جبران کسری بودجه شرکت‌ها یا دولت است که به جای پیش‌فروش محصولات و مواد خام به خارج از کشور به ویژه در زمانی که بنا به دلایل سیاسی و اقتصادی قیمت پیش‌فروش مواد خام پایین است، می‌تواند با انتشار اوراق سلف محصولات را مستقیماً به مردم پیش‌فروش کند و در زمان سررسید به وکالت از طرف صاحبان اوراق محصولات یا مواد خام را در بازار جهانی بطور نقدی بفروشد و از این راه با صاحبان اوراق تسویه کند.

اوراق سلف موازی استاندارد، اوراق بدون کوپن و اغلب با سررسید کوتاه‌مدت است. همچنین به منظور رقابت این ابزار با سایر ابزارهای بازار پول و سرمایه و افزایش جذابیت این اوراق، اکثر اوراق سلف منتشره منضم به اختیار خرید برای ناشر و اختیار فروش برای دارندگان اوراق با نرخ‌های متناظر بازار پول و سرمایه بوده است. بطور کلی اوراق سلف موازی استاندارد یکی از ابزارهای پرکاربرد محسوب می‌شود که از نظر مدت زمان انتشار از انعطاف‌پذیری مطلوبی برای واحدهای تولیدی و بنگاه‌های اقتصادی برخوردار است.

یکی دیگر از اوراق پرکاربرد منتشر شده در بازار سرمایه ایران، اسناد خزانه اسلامی است که به عنوان یکی از انواع اوراق خرید دین طی سالیان اخیر منتشر شده است. اسناد خزانه اسلامی، اوراقی مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی، ذی‌نفعان و تامین‌کنندگان منابع بوده و به وسیله خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی منتشر می‌شود.

این اسناد به صورت متحدالشکل با قیمت‌های اسمی و دوره‌های سررسید متنوع، بدون کوپن سود، با تضمین بازپرداخت در سررسید توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی و قابلیت دادوستد در بازار ثانویه تا پیش از سررسید انتشار می‌یابد و در قبال بدهی‌های مسجل خزانه‌داری کل، در اختیار طلبکاران قرار می‌گیرد. فروش این اوراق در بازار توسط پیمانکار، تنزیل دین نزد شخص ثالث محسوب می‌شود و بازار ثانوی آن بر اساس خرید و فروش دین شکل گرفته است.

هر یک از دو نوع اوراق سلف موازی و اسناد خزانه اسلامی شرایط و ویژگی‌هایی دارند و می‌توان متناسب با نیازهای ناشران و سرمایه‌گذاران از آنها استفاده کرد. در عین حال اوراق سلف موازی از برخی جذابیت‌های خاص برخوردار است که در اینجا بطور خلاصه به آنها اشاره می‌شود:

- اوراق سلف موازی برای کمک به تامین مالی تولیدکنندگان قابل انتشار است. این در حالی است که اسناد خزانه اسلامی بیشتر با هدف تسویه بدهی منتشر می‌شود و نمی‌توان بطور مستقیم برای تامین مالی تولید از آن استفاده کرد. برای مثال دولت می‌تواند برای فروش کالاهای استراتژیک همچون نفت و گندم از این نوع اوراق استفاده کند.

- برخلاف اسناد خزانه اسلامی می‌توان در اوراق سلف موازی از قرارداد اختیار معامله خرید و اختیار معامله فروش به صورت تبعی ضمن عقد سلف در فرآیند انتشار استفاده کرد. خریداران و فروشنده سلف کالا ضمن قرارداد سلف کالا شرط می‌کنند که خریدار سلف حق فروش مقدار معینی از کالا را به قیمت معین درسررسید داشته باشد و فروشنده نیز حق خرید معینی از کالا به قیمت معین در سررسید داشته باشد. همچنین فروشنده ضمن قرارداد سلف کالا اجازه می‌دهد که خریدار سلف این دو اختیار را به خریدار سلف موازی کالا منتقل نماید. به دلیل اینکه اختیار فروش در این قرارداد وجود دارد، اگر خریدار متضرر شود، می‌تواند به قیمت مشخص به ناشر بفروشد. بنابراین دارندگان اوراق می‌توانند در زمان‌هایی که در سررسید، قیمت نقد (قیمت بازاری) کمتر از حد انتظار آن می‌شود، کالاهای پیش خرید شده را به فروشنده با قیمت از پیش تعیین شده به فروش برسانند.

- امتیاز دیگر اوراق سلف موازی نسبت به اسناد خزانه اسلامی، استفاده از این ابزار به منظور پوشش ریسک است. سرمایه‌گذاری که دغدغه افزایش یا کمبود کالا را در آینده دارد، می‌تواند با پیش‌خرید آن از طریق اوراق سلف، خود را در برابر ریسک‌های مختلفی همچون نوسانات قیمت پوشش دهد.

- در اوراق سلف موازی می‌توان یک حداقل و حداکثر سود تعیین کرد. بنابراین امکان تعیین دامنه سود در این اوراق وجود دارد و از این نظر برای افراد ریسک‌گریز مناسب است.

- اوراق سلف موازی به پشتوانه کالا صادر شده و به ضمانت نهادهای مالی معتبر و در برخی موارد حتی به پشتوانه دولت منتشر می‌شود. بنابراین سرمایه‌گذاران از ضمانت و بازپرداخت اصل و سود آن خیال آسوده‌ای خواهند داشت. با توجه به اینکه بازپرداخت اصل و سود این اوراق از سوی نهادهای مالی معتبر تضمین می‌شود، منابع مالی جذب شده به کمک این ابزار مالی در طرح‌های با توجیه اقتصادی هزینه شده و از ورود این منابع به امور بدون صرف اقتصادی پیشگیری می‌شود.

- اوراق سلف موازی از جهت محل مصرف منحصر به پروژه خاصی نبوده و وجوه حاصل از فروش آن به مالکیت ناشر درآمده و ناشر می‌تواند وجوه را در هر امری که خود صلاح می‌داند مورد استفاده قرار دهد.

در مجموع می‌توان گفت اوراق سلف موازی به دلیل جذابیت‌های خاصی که دارد می‌تواند به عنوان یک گزینه مناسب هم برای ناشران و هم برای سرمایه‌گذاران مورد توجه قرار گیرد و به‌ویژه در زمینه کالاهای استراتژیک همچون گندم و نفت انتشار یابد.