معقول‌سازی انتظارات از عملیات بازار باز
حسین درودیان|
شروع عملیات بازار باز در کشور و بهره‌گیری از ظرفیت این ابزار سیاست‌گذاری مهم می‌تواند آثار مثبت و مطلوبی در اقتصاد به ارمغان آورد، اما نباید سطح انتظارات از این ابزار غیرمعقول باشد.
عملیات بازار باز رایج‌ترین ابزار اعمال سیاست پولی در اقتصادهای امروز است. به همین دلیل، تمایل جامعه سیاست‌گذاری و کارشناسی اقتصاد نسبت به توصیه به کاربرد این ابزار در اقتصاد ایران کاملاً قابل پیش‌بینی است. اخیراً این انتظار به سر آمد و نخستین ورود بانک مرکزی به خرید اوراق بدهی دولت در بازار سرمایه واقع شد.
اگر عملیات بازار باز به ابزار اصلی سیاست‌گذاری پولی در دنیا بدل شده، به این علت است که هدف ابزاری بانک‌های مرکزی امروز، تحقق نرخ بهره در سطح هدف است. مهم‌ترین خروجی جلسات کمیته سیاست پولی بانک‌های مرکزی دنیا، تعیین نرخ بهره در سطحی ازپیش‌مشخص است. این هدف باید با کاربرد عملیات بازار باز یا همان خرید و فروش اوراق دولتی تحقق یابد. برای کاهش نرخ بهره یا جلوگیری از افزایش آن بانک مرکزی باید مبادرت به خرید اوراق کند. خرید اوراق از سوی بانک مرکزی هم فشار بر نرخ بهره در بازار اوراق را تنزل داده و هم با تزریق پول پرقدرت که روانه حساب بانک‌ها خواهد شد، نرخ بهره بین‌بانکی را تعدیل می‌کند. پس عملیات بازار باز به‌طور متناسب و همزمان، نرخ بهره در بازار اوراق و بین‌بانکی را هدف قرار می‌دهد. هدف از تنظیم نرخ بهره در یک سطح مشخص، تعقیب اهداف ضدتورمی و ضدرکودی مدنظر سیاست‌گذار است که البته بانک‌های مرکزی در سه دهه اخیر بیشتر جانب اهداف تورمی را می‌گیرند.
بهره‌گیری از ظرفیت بالای عملیات بازار باز و تجویز آن به عنوان ابزار اصلی سیاست‌گذاری پولی در ایران نیازمند برخی از ملاحظات است که در ذیل به برخی از آنها اشاره می‌شود:
اقتصاد ایران در دو سال اخیر تورم بالایی به خود دیده است. این تورم به وضوح پس از عملی‌شدن تهدید خروج امریکا از برجام و رخدادهای متعاقب آن به‌وقوع پیوست که شامل جهش نرخ ارز، محدودیت ورود کالا، تشدید انتظارات تورمی و رشد منفی در بخش تولید است. این ویژگی‌ها، مختصات بارز تمامی دوره‌های تورم شدید در اقتصاد ایران است؛ یعنی سال‌های ۷۴-۷۳، ۹۲-۹۰ و ۹۸-۹۷. به عبارت دیگر جنس تورم در این ادوار، فشار هزینه یا تورم رکودی است که در آن علت جهش تورم، همان علت رکود در بخش عرضه است (تنگناهای سمت عرضه از ناحیه اختلال در ارتباطات خارجی اقتصاد و فروش نفت) . چنین تورمی با افزایش نرخ سود به عنوان شیوه متعارف ضدتورمی در عملیات بازار باز علاج نشده و حتی محدودیت سمت تقاضا را بر تنگناهای طرف عرضه می‌افزاید، ضمن اینکه خود به عاملی جدید در فشار هزینه تبدیل می‌شود؛
کاهش نرخ سود برای سبک کردن فشار هزینه بر بخش تولیدی، با خطر سیالشدن نقدینگی انباشته با اهداف سفته‌بازانه روبه‌روست. به ویژه در شرایطی که تورم در بالاترین سطوح خود قرار دارد؛
افزایش یا کاهش نرخ سود در عملیات بازار باز، هر دو مستعد بالا نگه‌داشتن سطح رشد نقدینگی است. کاهش نرخ سود سیاست متعارف انبساطی است که بر انگیزه‌های وام‌ستانی افزوده و هزینه وجوه نقد برای بانک‌ها را هم کاهش می‌دهد. اما افزایش نرخ سود به عنوان روال انقباضی مرسوم، به سبب سهم بالای سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدت‌دار در ایران، باز هم استعداد این را دارد که با فشار بر هزینه بانک‌ها در پرداخت سود، این‌بار رشد نقدینگی را از محل پرداخت مستقیم سود سپرده بالا نگه دارد. این همان مکانیسم شناخته‌شده تأثیر نرخ سود بر افزایش نقدینگی در سال‌های اخیر بوده است.
این همه بیانگر آن است که در شرایط کنونی انتخاب روشن و مطمئنی مبنی بر کاهش یا افزایش نرخ بهره در دست نیست. این مشکل ریشه در کارایی سیاست پولی که ماهیتاً یک سیاست طرف تقاضاست، دارد و به دلیل همین ماهیت برای حل و علاج رکود تورمی که ریشه در اختلالات طرف عرضه اقتصاد دارد از کارایی کمتری برخوردار است. از یک طرف افزایش نرخ سود رکود را بدتر کرده و از سوی دیگر کاهش نرخ سود هم به تورم دامن می‌زند. کاهش نرخ سود از طریق تقویت جریان وام‌دهی می‌تواند رشد نقدینگی را بالا نگه داشته و افزایش آن با فربه‌شدن سپرده‌های سرمایه‌گذاری و کاهش جریان محو پول همین نتیجه را به جا میگذارد. در این وضعیت سیاست‌گذاری پولی باید مبتنی بر تابع واکنشی مشتمل بر دو متغیر هدف سیاست‌گذار یعنی شکاف نرخ تورم و تولید باشد و وزن‌های این دو متغیر (و به عبارت دیگر میزان اهمیت این دو متغیر کلیدی) باید به نحوی تعیین شود که نه تغییر نرخ سود باعث تعمیق رکود شود و نه برای بهبود تولید فشار تورمی از کنترل خارج شود.
ورود بانک مرکزی به بازار اوراق در شرایط فعلی، ممانعت از افزایش نرخ سود پس از انتشار وسیع اوراق بدهی از سوی دولت را در پی دارد. کسری دولت در سال جاری و به ویژه سال آینده بسیار جدی است و یکی از در دسترس‌ترین گزینه‌ها برای تأمین آن انتشار اوراق بدهی است. این امر ریسک واگرایی نرخ‌ها و حتی عدم فروش اوراق را جدی می‌سازد. اجرای عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی می‌تواند در رفع این مخاطره کارایی داشته باشد.
