فرصتها و تهدیدهای بازار بدهی در اقتصاد ایران
گروه بانک و بیمه| محسن شمشیری|
افزایش بدهی‌های دولت به بانک‌ها و پیمانکاران و بخش خصوصی که حداقل در مورد بانک‌ها از مرز 200 هزار میلیارد تومان عبور کرده، مطالبات معوق بانک‌ها، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، بدهی دستگاه‌های اجرایی دولت و شرکت‌های مختلف، کسری منابع بابت طرح‌های عمرانی و... در سال‌های اخیر تا جایی پیش رفته که علاوه بر رشد پایه پولی و نقدینگی و تورم، مشکلات عمده‌ای را برای بانک‌ها و موسسات تامین مالی ایجاد کرده و به قفل شدن منابع بانک‌ها منجر شده است. براین اساس، ضرورت استفاده از ابزارهای نوین مالی، از جمله اوراق مشارکت، اوراق خزانه، اوراق بهادار بدهی و... همواره به عنوان راهکارهایی مطرح بوده است.
به گزارش تعادل، موضوع اوراق بدهی نیز در سال‌های اخیر پس از چند سال استفاده از اوراق مشارکت و بازخرید آنها توسط بانک‌ها مطرح شده است تا از منابع بخش خصوصی و بازار سرمایه استفاده شود. از این رو، پرسش اساسی این است که اولا این اوراق بدهی چگونه باید اجرایی شود تا ضمن ایجاد سودآوری و جذب منابع بازار سرمایه بتواند مشکلات دولت و بنگاه‌ها را حل کند و دوما چگونه این منابع استفاده شود که بهره وری و کارایی و درآمدزایی ایجاد کند و مشکلات فعلی را کاهش داده و مانند بدهی دولت انباشت نشود و مشکل بیشتری ایجاد نکند، مطالبی است که کارشناسان به دنبال پاسخ به آن هستند. کارشناسان معتقدند که سیاست ابزار بدهی و تسهیل مقداری به شرطی که باعث ایجاد رشد اقتصادی، تولید، سرمایه‌گذاری و اشتغال شود و آثار تورمی نداشته باشد موفق خواهد بود اما اگر با رشد بهره وری و کارایی و رشد همراه نشود، باعث رشد نقدینگی، فشار بربانک‌ها، مطالبات معوق بانکی، رشد بدهی دولت و شرکت‌های مختلف خواهد شد و به تهدید به جای فرصت تبدیل می‌شود و لذا باید نهادهای نظارتی قوی براجرای فروش اوراق بدهی نظارت کنند
هدی حاجی دولابی در مقاله خود در شماره اخیر فصلنامه روند، با عنوان افزایش سهم بازار بدهی درتأمین مالی اقتصاد ایران؛ فرصتها، تهدیدها به بررسی ابزارهای نوین مالی در بازار پول و سرمایه و تبدیل بدهی دولت و شرکت‌ها و دستگاه‌ها به اوراق بدهی و اثر آن بر اقتصاد و چالش‌ها و نکات مثبت آن و همچنین ارزیابی بخشی از موضوعات مطرح در رابطه با اوراق بدهی پرداخته است. وی نتیجه گرفته که نوآوری های‌مالی در‌بازار‌پول و‌سرمایه شامل صکوک، اوراق بهادارسازی و‌مشتقات اعتباری این قابلیت را دارند که با تحول در‌ساختار نظام بانکی، توانمندی و‌ظرفیت بانک‌ها را در‌انتقال بهینه وجوه شامل تجهیز‌و‌تخصیص منابع و‌مدیریت ریسک افزایش دهند.
تقویت نهادهای نظارت بر اوراق بهادار
تجربه کشورهای دیگر در بهره‌گیری از نوآوری‌های مالی نشان می‌دهد، در‌صورتی این ابزارها کارایی خود را خواهند داشت که الزامات آنها به خوبی در‌نظرگرفته شود.چنانچه ابزارهای مالی در کشور توسعه یابد، ولی نهادهای نظارتی که وظیفه دفاع از حقوق مالکیت صاحبان این ابزارهای مالی را دارند، عملکرد مناسبی نداشته باشند و ابزارهای مدیریت ریسک در‌اختیار بازیگران بازار به ویژه بانک‌ها قرار نگیرد، این ابزارها میتوانند به تهدید تبدیل شده و‌اقتصاد را دچار بحران نمایند. در راستای توسعه نوآوری‌های مالی در بازار بدهی برای تأمین مالی بخش دولتی- که به دلیل برعهده گرفتن تعهداتی ورای توانایی مالی خود دچار کسری بودجه می‌شود و به دلیل نبود بازاری مشترک برای تأمین کسری‌های ناشی از‌این تعهدات، این کسری یا از‌منابع ناشی از‌فروش نفت و‌فرآورده‌های آن تأمین شد یا از طریق شبکه بانکی که نتیجه آن قفل شدن منابع بانکی عمدتا به دلیل انجام نشدن تعهدات دولت و‌افزایش رشد پایه پولی به واسطه افزایش استقراض دولت و بانک‌ها از بانک مرکزی بوده است- و‌بخش حقیقی اقتصاد، رعایت الزامات زیر را می‌توان پیشنهاد کرد:
ساختار دولتی معتبر و کارآمد در انتشار اوراق بدهی، تعیین قواعد مالی و پایبندی به اعمال آن، طراحی چارچوب‌های قانونی مدیریت بدهی‌های دولت، ایجاد نهاد بازارگردان برای تسهیل نظارت بر نرخ گذاری در بازار اولیه و ثانویه، ایجاد تنوع در سرمایه‌گذاران اوراق بدهی دولتی و شرکتی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌های تجاری و امکان ورود سرمایه‌گذاران خارجی، ایجاد هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق بدهی از طریق ارایه جدول زمانبندی، استقرار موسسات رتبه بندی اعتباری برای ارایه اطلاعات موثق برای قیمت‌گذاری صحیح ابزارهای مالی، و استقرار مرجع نظارت بر رعایت تعهدات ضمن عقد اوراق بدهی توسط منتشرکنندگان برای حفظ حقوق صاحبان اوراق جزو مواردی است که برای جلوگیری از تهدید اوراق بدهی در دستور کار باشد.
اثر توسعه بازار بدهی بر بازار پول
توسعه و تعمیق بازار بدهی میتواند باعث افزایش شفافیت مالی، تعیین غیردستوری نرخ بهره در بازار، اثرگذاری بیشتر سیاست‌های پولی با آزادی عمل بیشتر بانک مرکزی در راستای تحقق اهداف ضد تورمی خود، تأمین منابع لازم برای کاهش بدهی‌های دولت به پیمانکاران، افزایش توان بانک‌ها در تأمین مالی کوتاه‌مدت بنگاه‌های کوچک و متوسط‌و‌گذار از اقتصاد بانک محور به اقتصاد بازارمحور شود. البته، گفتنی است، با وجود آثار مثبت توسعه بازار بدهی در نظام مالی هر کشور، عدم توجه به زیرساخت‌های لازم برای این توسعه میتواند فرصت بهره مندی از ظرفیت‌های این بازار را با تهدید مواجه سازد. بر این اساس، با برشمردن ضرورت توسعه بازار بدهی در ایران، الزامات این توسعه با توجه به تجربه کشورهای موفق در این زمینه باید مورد توجه باشد.
در این راستا، لازم است تجربه کشورهای مختلف در به کارگیری و توسعه بازار اوراق بدهی بیان شود و تصویری از ساختار بازار بدهی در ایران و زیرساخت‌های مورد نیاز با توجه به تجربه کشورهای موفق در این زمینه برای توسعه بازار بدهی و چگونگی تأمین مالی بهینه از طریق این بازار، ترسیم شود.
بدهی مزمن دولت
انباشته شدن بدهی‌های دولت یکی از‌اصلی‌ترین مشکلاتی است که در سال‌های گذشته به‌طور پیوسته، باعث بروز مشکلات فراوان و‌مزمنی در‌اقتصاد کشور‌شده است. به‌طور کلی، منابع دولت از محل درآمدهای مالیاتی، فروش دارایی و ثروت مانند منابع طبیعی نفت ایجاد بدهی و تعهدات تجهیز می‌شود. یکی از‌برنامه‌های اصلی دولت در‌چند سال اخیر تشدید و‌گسترش استفاده از ابزارهای بدهی برای بهادارسازی بدهی‌ها و تبدیل آنها به اوراق بدهی بوده است.
بازار بدهی در شکل درست آن افزون بر‌اینکه در ساماندهی و مدیریت بدهی‌ها به دولت کمک می‌کند، پیام‌های مثبت دیگری مانند گسترش ابزارهای بانکی، تقویت توان سیاست مالی و‌کمک به سیاست‌گذار برای کشف نرخ سود را نیز دارد.
افزون براین، بنگاه‌های اقتصادی میتوانند با تأمین مالی از طریق این بازار منابع جدیدی را خارج از‌نظام بانکی برای خود ایجاد کرده و بار‌سنگین و ریسک ناشی از‌تأمین مالی کنونی را از دوش نظام بانکی و اقتصاد کاهش دهند. اهمیت انتشار‌اوراق بدهی به عنوان یکی از منابع تأمین مالی در‌سال‌های پس از بحران اقتصادی سال‌های 2008 و کند شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافته است.
دلیل این امر تکیه کمتر شرکت‌ها به نظام بانکی برای تأمین منابع مورد نیاز خود و نیز افزایش استقراض دولت‌ها بوده است. در نبود یک بازار اوراق بدهی فعال، شرکت‌ها برای تأمین منابع مالی خود به‌شدت به سیستم بانکی وابسته هستند. نهادهای مختلف بین‌المللی به‌طور‌مرتب به پیامدهای ناگوار‌عمق کم بازارهای مالی کشورهای در‌حال توسعه و‌وابستگی بیش از حد اقتصاد آنان به منابع سیستم بانکی اشاره کرد و‌بر‌لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تأکید ورزیده‌اند. در این زمینه می‌توان به بحران بانکی سال‌های 1998 کشورهای آسیای جنوب شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در‌نها‌دهای واسطه‌گری مالی آنها باعث تشدید و‌طولانی شدن این بحران شد.آموزه های‌این تجربه نشان می‌دهد در صورت اختلال کانال‌های اصلی واسطه‌گری مالی در‌اقتصاد، وجود مسیر‌های دیگر برای تبدیل پس‌اندازها به سرمایه‌های قابل استفاده میتواند از‌گسترش بحران جلوگیری کند، یکی از‌این مسیرها استفاده از فرصت‌های موجود بازار بدهی است. پرسش‌اصلی‌این است که‌چه الزامات کلی برای ایجاد و‌توسعه بازار‌بدهی به منظور‌اجرایی کردن آن درتأمین کسری بودجه دولت و‌تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی وجود دارد؟
تجدید ساختار و نقدپذیرکردن بدهی‌ها
نقدپذیر کردن بدهی‌های دولت از‌طریق اوراق بهادارسازی، با ایجاد بازار‌ثانویه پرعمق و‌پیشگیری از‌نکول اوراق و‌تعهدات جاری عملی می‌شود. اوراق بهادارسازی بدهی‌های دولت در‌صورتی که با رعایت الزامات منطقی اجرایی شود، میتواند اعتبار دولت از دید آحاد اقتصادی را افزایش دهد، ابزار مناسبی برای اعمال سیاست پولی و‌استمرار کاهش تورم در‌اختیار بانک مرکزی بگذارد و‌منبع مالی جدیدی برای استقراض‌های آتی دولت فراهم آورد. در راستای اجرای موفق این فرایند، راهکارهایی پیشنهاد می‌شود.
بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک
بازار پول فعال میتواند به عمق بیشتر اوراق دولتی کمک کند. بازار پول میتواند با افزایش نقدشوندگی اوراق، از بازار اوراق بدهی دولتی حمایت کند. هنگامی که سازوکار عملیات بازار باز در بازار پول به خوبی شکل گرفته باشد و بازار اوراق دولتی نیز آماده بهره‌برداری باشد، هماهنگی بانک مرکزی با دولت برای عملیات سیاست پولی برای ایجاد بازار سالم اوراق ضروری است.
گاهی دولت ممکن است به دلیل نیاز به منابع مالی قصد انتشار اوراق بدهی را داشته باشد، در حالی که به دلایلی، بازار این اوراق از نقدشوندگی بالایی برخوردار نباشد. در چنین شرایطی بانک مرکزی میتواند در صورت صلاحدید با مداخله در بازار اوراق بدهی دولتی نقدشوندگی بازار را بالا ببرد تا دولت در انتشار اوراق بدهی جدید موفق شود. در صورت تصمیم به مداخله در بازار باید میزان این مداخله مشخص باشد. به این ترتیب باید هماهنگی‌های لازم بین دولت و بانک مرکزی در خصوص انتشار اوراق بدهی از سوی دولت وجود داشته باشد تا بانک مرکزی بتواند با بررسی شرایط بازار و در نظر گرفتن اهداف خود واکنش مناسب نشان دهد. افزون بر این، دولت ممکن است قادر باشد زمان بندی و میزان انتشار اوراق را به گونه‌ای تنظیم کند که انطباق بیشتری با شرایط بازار پول داشته باشد. برای این منظور لازم است دولت پیش بینی‌های دقیقی با تواتر بالا از درآمدها و مخارج خود داشته باشد تا بتواند میزان انتشار اوراق بدهی را در آینده برآورد کرد و بانک مرکزی را نیز از آمار و ارقام آن مطلع نماید.
ساختار دولتی کارآمد در مدیریت بدهی
مدیریت بدهی توسط دولت کارآمد نیازمند وجود اهداف شفاف در مدیریت بدهی، هماهنگی بین سیاست‌های پولی و مالی، چارچوب مدیریت ریسک محتاطانه، چارچوب نهادی کارا و ظرفیت عملکردی قوی است.
همچنین، دسترسی به ابزارهای تحلیل اطلاعاتی مناسب برای کارایی عملیات مدیریت بدهی و فرایند توسعه استراتژی‌های مدیریت بدهی ضروری خواهد بود. به علاوه، باید توجه داشت افزایش اعتبار مدیریت بدهی از طریق معرفی چارچوب قانونی شفاف در عملکرد مدیریت بدهی، تمهیدات سازمانی قوی و افشای اطلاعات برای عموم عناصر کلیدی در ساختار دولتی کارآمد برای مدیریت بدهی محسوب می‌شوند.
ایجاد تنوع در سرمایه‌گذاران اوراق بدهی
تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی و اوراق با بازدهی ثابت تضمینی برای نقدشوندگی و ثبات تقاضای اوراق بدهی است. بخش مهمی از خریداران اوراق در کشورهای مختلف شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی هستند. اصلی‌ترین ویژگی اوراق بدهی برای این سرمایه‌گذاران عاری بودن این اوراق از ریسک نکول است که باعث می‌شود این نوع سرمایه‌گذاری جریان وجوه نقد و مطمئنی را در زمان‌های مشخص برای شرکت‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی فراهم نمایند تا بتوانند به تعهدات خود در زمان‌های از پیش تعیین شده عمل کنند.
